- SpaceX IPO’su ve OpenAI/Anthropic’in planlanan halka arzları büyük ölçekli likidite yaratsa bile, birçok VC’nin defter üzerindeki değer artışını LP’lere yapılan gerçek dağıtım olan DPI’a dönüştürememe ihtimali var
- IPO/M&A/özel sermaye alımı gibi mevcut hisseleri dışarıdan alıcıların satın aldığı geleneksel çıkış yolları zayıflarken, şirket değeri bir sonraki yatırımcının ödeyeceği fiyata göre değil gelecekteki nakit akışına göre değerlendirilmelidir
- Halka açık piyasalarda pasif sermaye büyük ölçekli hisselerde yoğunlaşırken küçük ve orta ölçekli şirketlerin doğal hisse alıcıları ortadan kalktı; bu şirketler de yatırım getirisini hisse fiyat artışı yerine hisse geri alımı gibi kendi nakit akışlarıyla yaratıyor
- Özel piyasalarda da sermaye yalnızca yapay zeka laboratuvarları/çekirdek altyapı/bazı dev şirketlerde yoğunlaştığından, ürün-pazar uyumu ve büyüme potansiyeli olan şirketlerin bile dış finansman girişine dayalı likidite beklemesi zorlaşıyor
- VC’ler mevcut portföylerine güç yasasını uygulamayı sürdürmek yerine, sermayenin kullanım amacına uygun özsermaye ve kredi finansmanı tasarlamalı ve şirketin kendi sermaye iade programlarıyla defter üzerindeki getiriyi gerçek DPI’a dönüştürmelidir
Çıkış bekleyen VC’lerin likidite sorunu
- SpaceX IPO’su ve yaklaşan OpenAI/Anthropic halka arzları rekor düzeyde likidite yaratabilir, ancak bu durum birçok VC’nin hâlâ gerçek nakit dağıtımı üretemediği gerçeğini gizliyor
- Yatırımcılar, portföy şirketlerinde yüksek değerlemeler taşımalarına rağmen bunları nakde çevirecek bir yol bulamıyor
- Stratejik alıcıların ilgisi zayıf
- Halka açık piyasada IPO talebi yetersiz
- Buyout şirketleri büyük borç vadeleri ve COVID-19 dönemindeki yatırımların etkileriyle uğraştığı için özel sermayeye satış fırsatları da azalmış durumda
- Bu huzursuzluk, düşük DPI istatistikleri, kapalı IPO piyasasına yönelik şikayetler ve sorumluluğun düzenleyicilere atılması şeklinde görülüyor
- Continuation vehicle, secondary fund ve ek çok katmanlı işlem yapıları da şirketlerin temel likidite sorununu çözemiyor
Dış alıcıya dayanan eski modelin çöküşü
- Geçmişte girişim ekosisteminde, iyi bir şirket için zamanlama belirsiz olsa da halka açık piyasa yatırımcıları, buyout şirketleri ya da stratejik alıcılardan birinin sonunda mevcut hissedarların paylarını satın alacağı varsayılabiliyordu
- Bugün ise sağlam şirketler bile IPO ya da M&A konusunda emin olamıyor; bu yüzden değerleme artışı tek başına gerçek getiri garantisi vermiyor
- Hisseler, başka birinin daha yüksek fiyata alacağı varlıklar olarak değil, şirketin gelecekteki nakit akışları üzerindeki sahiplik hakkı olarak yeniden anlaşılmalı
- Çok az sayıdaki dev şirket dışında çoğu şirketin alıcı aramak yerine nakit üretmesi ve kendi sermaye iade yapısını tasarlaması gerekiyor
Pasif sermayenin değiştirdiği halka açık piyasa
- Halka açık piyasalarda aktif yatırım stratejileri uzun vadede gerilerken, tanımlanmış katkı esaslı emeklilik planlarının büyümesiyle birlikte pasif yatırım yükseldi
- Piyasa ağırlıklı endeks fonları ve hedef tarihli fonlar aracılığıyla şirket değerinden bağımsız para düzenli olarak giriş yaptıkça, en büyük şirketler otomatik olarak avantaj sağlıyor
- Az sayıdaki dev şirket piyasa getirisini sürüklüyor; teknoloji ve piyasa yoğunlaşması da bu şirketlerin beklenenden uzun süre bileşik büyüme göstermesini destekliyor
- Küçük ve orta ölçekli hisseler (SMID-cap), yatırımcıların radarından çıkıyor
- Analist kapsamı daralıyor
- Hisseleri doğal biçimde alacak yatırımcı sayısı da azalıyor
- Bu şirketlerin kısa ve orta vadeli nakit akışları güçlü olduğundan indirgenmiş nakit akışı (DCF) değerlemesi yapılabiliyor, ancak piyasa uzun vadeli sermaye girişi beklemediği için düşük bir terminal değer veriyor
- David Einhorn bu piyasa yapısını “bozuk” olarak tanımladı; dış sermaye girişi olmayan şirketler ise yatırım getirisini kendi nakitleriyle hisse geri alarak üretiyor
Özel piyasalarda da tekrarlanan sermaye yoğunlaşması
- Girişim sektörü güç yasasına odaklandıkça sermaye, “dünyanın en önemli şirketi” olma ihtimali taşıyan az sayıdaki şirkette toplanıyor
- Girişim yatırımındaki uzlaşı alanına yalnızca sınırlı sayıda kurucu tipi ve şirket türü giriyor; bunlara büyük ölçekli yatırım yapabilen az sayıdaki mega platform da fon toplamayı domine ediyor
- Sermayenin yoğunlaştığı alanlar arasında yapay zeka laboratuvarları, yeni tür laboratuvarlar ve şirketler, çekirdek yapay zeka altyapısı sağlayıcıları, havacılık/ savunma sanayii devleri ve bazı yapay zeka dışı popüler şirketler yer alıyor
- Bu şirketlerin hisselerinde, işin gerçek değerinden bağımsız anlatı odaklı bir talep oluşuyor ve girişim getirileri de bu şirketlerde yoğunlaşıyor
- Birçok CEO, şirketin öz değerinden çok yatırımcıların kolay anlayacağı anlatıyı korumaya öncelik verebilir
- Yatırım uzlaşısının dışında kalan şirketler de gayet sağlıklı olabilir
- Kanıtlanmış ürün-pazar uyumuna sahiptir
- Uzun vadeli büyüme alanı vardır
- Veri ve dağıtım avantajını yapay zeka sonrası ürünlere taşımayı planlar
- Uygun sermaye yapısıyla nakit üretebilir
- Ancak dış sermaye girişi olmadığı için uzun vadeli büyüme değeri yeterince tanınmaz; mevcut hissedarlar için likidite de sonunda şirketin kendi nakit akışından gelmek zorundadır
Mevcut portföye uygulanan güç yasasının sınırları
- Serveti dış piyasa fiyatıyla değil işin nakit üretimiyle biriktirme yaklaşımı yeni değil; tarih boyunca birçok girişimci aktif hisse işlemleri olmadan da büyük servet yarattı
- Güç yasası, yeni yatırım hedeflerini seçen yatırım öncesi strateji olarak anlamlı olabilir; ancak eldeki portföyün değerini realize etme stratejisi olarak uygun değildir
- Bugün sağlam şirketlerin içinde on milyarlarca hatta yüz milyarlarca dolarlık değer kilitli durumda, ancak bunun pasif biçimde nakde dönüşme ihtimali düşük
- Yatırımcı, ilgili şirket fonun tamamını geri döndürecek kadar büyük olmasa bile elindeki payı nakde çevirerek LP’lere anlamlı dağıtımlar sağlayabilir
- Kurucular ve çalışanlar da likiditenin doğrudan paydaşlarıdır
- Kurucular yıllarını şirket inşa etmeye yatırır
- Çalışanlar daha yüksek maaş ve daha güvenli işleri bırakıp hisse bazlı ödüllendirmeyi seçer
- Değerli şirketleri kaderine bırakıp yalnızca dış alıcı beklemek, yatırımcının LP’lere/kuruculara/çalışanlara karşı sorumluluğunu terk etmesi anlamına gelir
Şirketlerin likiditeyi kendilerinin yaratma yolları
- Yıllık tekrarlayan geliri (ARR) 300 milyon dolar, yıllık büyüme oranı %25 ve sınırlı nakit akışı olan bir yazılım şirketi bile, öz değerine uygun fiyattan satın alacak doğal bir alıcı bulmakta zorlanabilir
- Dış sermaye girişi ve yüksek terminal değer elde edemese bile, kendi nakit akışını kullanarak likidite yaratabilir
- Temel hedef, yalnızca maliyet kısmak değil, nakit akışını maksimize eden bir sermaye yapısı tasarlamak olmalıdır
- Nakit üretimi ile büyüme arasındaki geleneksel ödünleşim, teknoloji şirketlerinin pahalı, sulandırıcı ve döngüsel özsermaye finansmanına aşırı bağımlı olmasının sonucudur
- Her sermaye kullanımına uygun finansman yöntemi eşleştirilirse, büyüme yatırımı ile nakit üretimi birlikte sürdürülebilir
- Özsermaye, yapılandırılması zor yüksek riskli/yüksek değerli yatırımlar için kullanılır
- Kredi, getirisi ve vadesi yapılandırılabilen yatırımlar için kullanılır
- Söz konusu şirket, varlığın ya da işin riskini diğer bölümlere taşımayan gayri rücu finansman ve fon kullanım süresine uygun borçlanma kullanarak, büyüme yatırımını kısmadan her yıl onlarca milyon dolar nakit yaratabilir
- Oluşan fazla nakitle hisse geri alımı ya da diğer sermaye iade programları tasarlanırsa, dış yatırımcıların hisse talebinden bağımsız olarak mevcut hissedarlara büyük ölçekli likidite sağlanabilir
- Bu iade, COVID-19 dönemindeki zirve değerlemenin altında bir fiyattan yapılabilir; ancak fiyatın aşırı şişirilmiş olmaması ile getirinin anlamsız olması aynı şey değildir ve sonuç yine sıfırdan iyidir
- Sermaye tahsisi ve bilançonun optimize edilmesi, yalnızca sulanmayı azaltmak ya da özsermaye kârlılığını artırmak meselesi değil; defter üzerindeki değer artışının gerçek DPI’a dönüştürülüp dönüştürülemeyeceğini belirleyen unsurdur
Henüz yorum yok.