SpaceX IPO’su yüzyılın soygunu olacak
(montanaskeptic.substack.com)- Yakında gerçekleşecek SpaceX IPO’sunun içeridekilere devasa kazançlar, sıradan emeklilik yatırımcılarına ise zarar yazdıran bir yapı olduğu eleştirisiyle, S-1 kayıt belgesindeki iş görünümü ve endekse dahil edilme kurallarındaki değişiklikleri ele alan bir yazı
- SpaceX’in tüm değer önerisi Starship projesine dayanıyor; ancak şu an ulaşılan irtifa yalnızca yaklaşık 121 mil ve bu, Starlink uydularının yörüngesi olan yaklaşık 300 milin çok altında kalıyor
- xAI’ın çekirdeği olan Grok, şirket mühendislerinin bile kullanmadığı flagship ürün ve Cursor satın alımı için 60 milyar dolar harcandı
- Nasdaq, S&P 500, FTSE Russell kurallarındaki değişiklikler nedeniyle pasif endeks fonu paralarının mutlak biçimde SpaceX hissesi almaya zorlandığı bir durum oluşuyor
- IPO’nun azami fon toplama tutarı yaklaşık 85 milyar dolar olsa da 2030’a kadar sermaye ihtiyacı yaklaşık 235 milyar dolar; bu da ileride sürekli sulandırıcı sermaye artırımlarını kaçınılmaz kılıyor
- Hissedarlar için zorunlu tahkim, oy hakkı yokluğu ve Musk dostu Teksas mahkemelerinin yetkisi geçerli olduğundan yatırımcı koruma mekanizmaları fiilen yok
I. Bir işletme olarak SpaceX — felaket bir başarısızlık görünümü
- SpaceX’in tüm değer önerisi Starship projesine bağlı ve bugüne kadar gösterilenden çok daha yüksek performanslı bir Starship sürümü gerekiyor
- Daha ağır V3 Starlink uydularını fırlatmak için Starship gerekiyor
- Fırlatma ekonomisini sağlamak için yeniden kullanılabilir Starship gerekiyor
- Vaat edilen yörüngesel veri merkezleri için Starship gerekiyor
- NASA Artemis programı yükümlülüklerini yerine getirmek için Starship gerekiyor
- Ay ve Mars kolonileri inşa etmek için Starship gerekiyor; kayıt belgesi, "Ay, Mars ve ötesinde trilyon dolarlık yeni pazarların ortaya çıkışını" öngörüyor
- Starlink uyduları yerden yaklaşık 300 mil irtifada yörüngede dönerken, en son Version 3 fırlatmasında ulaşılan azami irtifa yalnızca 121 mil oldu ve hem güçlendirici hem de üst kademe kaybedildi
- Will Lockett’in hesaplamaları, Version 3 Starship’i "işlevsel olarak kullanışsız" diye değerlendiriyor
- Yörüngesel veri merkezlerinin fiziksel imkânsızlığı ve Artemis III’te kriyojenik itki yakıtı transferi yükümlülüğünü yerine getirme olasılığının son derece düşük olduğu da vurgulanıyor
-
xAI bağımlılığı tezine itiraz
- Patrick Boyle’un videosuna (10:25’ten itibaren) atıfla — SpaceX’in iddia ettiği pazarın %93’ünü oluşturan yapay zeka ürünü Grok, şirketin kendi mühendisleri tarafından bile kullanılmıyor; xAI ise bunu çalıştırmak için rakibi Cursor’u satın almaya 60 milyar dolar harcadı
- Yıllık 15 milyar dolarlık Anthropic sözleşmesiyle bağlantılı olarak, xAI, Colossus ve Colossus II veri merkezlerinde rakibi Anthropic’e hesaplama gücü ve donanım kiralıyor — bu da kendi veri merkezlerini kullanamadığına işaret ediyor
- Anthropic, 3 yıllık sözleşmeyi 90 gün önceden bildirimle istediği zaman iptal edebilir
- Bu gerçekler tamamen ortaya çıkmadan önce, son 20 küsur yılda yatırım yapan özel piyasa hissedarları, hisselerini geniş kârlarla genel kamuya satmak için zaman kazanmış oluyor
II. Servet transfer mekanizması olarak SpaceX — felaket bir başarı görünümü
- Nasdaq, S&P 500 ve FTSE Russell’daki kural değişiklikleri birleşerek, IPO’nun içeridekileri zenginleştirip 401k ve IRA emeklilik fonları üzerinden endeks fonlarına bağlı yatırımcılara zarar verdiği bir yapı oluşturuyor
-
A. Nasdaq kural değişikliği
- 10 Mart tarihli Keubiko's Musings yazısı "Nasdaq's Shame" (alt başlık: "Milyarderleri memnun etmek için endeksi nasıl manipüle edersiniz") bunu erken dönemde işaret etti
- Nasdaq, IPO’dan yalnızca 15 gün sonra endekse girişi mümkün kılmak için "seasoning" şartını kaldırdı
- SpaceX, satılabilir hisselerin yalnızca %5 olduğu düşük dolaşımlı (low-float) bir hisse, ancak Nasdaq, dolaşımdaki hisseleri toplam hisselerin %15’iymiş gibi ağırlıklandırıyor
- Keubiko: Sınırlı ve az sayıda elde toplanmış dolaşımdaki hisseye dev ağırlık uygulayarak, yüz milyarlarca dolarlık fiyat duyarsız pasif fonu günler içinde agresif alıma hukuken zorlamak — yapay bir arz-talep sıkışması yaratıyor
- 180 günlük lock-up sona erdikten sonra dolaşımdaki oran %20’yi aşarsa Nasdaq, ağırlıklandırmayı ihraç edilmiş hisselerin %100’ü üzerinden yapacak
- Lock-up bitiş tarihi, Aralık ortasındaki Nasdaq endeks yeniden dengelemesiyle tam olarak çakışacak şekilde ayarlanmış
- Keubiko: Endeks fonlarının ek olarak on milyarlarca dolar alım yapmaya zorlandığı tam anda, içeridekiler lock-up’tan çıkan hisseleri piyasaya boca edebilecek
-
B. Diğer büyük endekslerin katılımı
- S&P 500, sürdürülebilir kârlılığı kanıtlama şartı olmadan dahil edilmeyi kendi kural değişikliğiyle "hızlandırdı"
- FTSE Russell endeksi de kısa süre sonra aynı şekilde değişti
-
C. The Rikishi Moment
- Phil Bak’in "The Rikishi Moment" yazısının başlığı, beyzbol oyuncusu Pete Rose’un yaşadığı derin aşağılanmadan geliyor
- John Bogle’ın Vanguard’da yarattığı düşük maliyetli endeks fonları sıradan yatırımcılara büyük fayda sağladı, ancak alaycı ve utanmaz kişilerin elinde kötülüğün aracına dönüştü
- Bak: Bogle bugün endeks fonlarının durumunu görseydi, o büyük icadın bir sahtekârlık kanalizasyonuna çöküşünü hüzünle izlerdi
-
D. Yararlananlar
- Elon Musk ve uzun süreli yakın çalışma arkadaşları Antonio Gracias, Steve Jurvetson, Ira Ehrenpreis
- Yararlananların kapsamı Musk çevresinin ötesine geçiyor — Blind Squirrel Macro’dan Rupert Mitchell: Son 20 yılda SpaceX alma fırsatı bulan herkes gerçekten aldı; ve egemen varlık fonları, kurumlar, yatırım fonları, özel sermaye ve hedge fonları arasında halka arz fiyatının çok altında büyük miktarda tutmayan neredeyse kimse yok
- Bloomberg haberine göre Trump yönetimi yetkilileri de milyonlarca dolarlık hisse tutuyor
III. Hırsızlar gittikten sonra — zayıf performans ve bitmeyen sulanma
- IPO, "shoe" dahil en fazla yaklaşık 85 milyar dolar toplayacak; ancak Cape Fear Advisors’tan Greg Collins’in analizine göre 2030’a kadar sermaye ihtiyacı yaklaşık 235 milyar dolar
- 85 milyar dolarlık fon toplama varsayımında, bunun 20 milyar doları borç geri ödemesine giderse 170 milyar dolarlık açık oluşuyor (Collins, toplanacak tutarın daha düşük, açığın daha büyük olacağını düşünüyor)
- Tesla nakdini birleşme ya da zorunlu yatırım yoluyla çekme fikri de, Tesla’nın kasasındaki paranın SpaceX’in nakit yakma hızını karşılamaya çok uzak olması nedeniyle yeterli değil
- Düzeltilmiş S-1, "gelecekteki işlemlerle bağlantılı olarak önemli miktarda hisse ihraç edilebileceği" uyarısını içeriyor — ancak bunun, S-1’de zaten vaat edilen işlemler için olabileceği belirtiliyor
- Hissedarlar zorunlu tahkimi kabul ediyor, fiili oy hakları bulunmuyor ve kurumsal yönetişim anlaşmazlıkları jüri olmadan, Musk dostu yargıçların görev yaptığı yeni Teksas iş mahkemesinde karara bağlanıyor — kayıt belgesindeki yanlış veya yasa dışı beyanlara karşı yatırımcı başvuru yolları yok
IV. Kapanış notları
-
A. Gerçekleşmeme ihtimali
- Kaldırılabilecek fondan çok daha fazla satış baskısı olduğu için IPO başlangıçta başarısız olabilir ya da ertelenip iptal edilebilir (Blind Squirrel Macro raporu, devam podcast’i)
-
B. Hisse ve kripto piyasalarında şok ihtimali
- SpaceX, bireysel yatırımcılara olağan dışı biçimde %30 ayırdığı için, katılım için kaynak yaratmaya dönük satışlar hisse ve kripto piyasalarında büyük şok yaratabilir
- Son dönemdeki $BTC düşüş baskısının bir kısmı bu satışlardan kaynaklanıyor olabilir; ayrıca Michael Saylor’un Strategy şirketi 2022’den bu yana ilk kez Bitcoin sattı
-
C. Yapay zeka balonunu tetikleme ihtimali
- Chris Irons, IPO’yu yapay zeka yatırım balonu için bir halk oylaması olarak görüyor — ezici talep, yatırım disiplininin askıya alınmasının sürdüğünü; zayıf sonuç ise yatırım döngüsünün sonunun başlangıcını gösterebilir
- Chris, mevcut finansal piyasaları "kokain almış dijital kumarhane" diye tanımlıyor
-
D. Endeks fonlarının popülerliğine kalıcı darbe ihtimali
- Endeks fonları onlarca yıl boyunca sıradan insanlara düşük maliyetli geniş piyasa erişimi sundu, ancak bu IPO onlar için dev bir tuzak olabilir — şişirilmiş fiyatlardan zorunlu alım yapıp ardından değer düşüşüyle karşılaşabilirler
- Bu darbe, 401k işletmecilerinin, yöneticilerin ve finansal danışmanların endeks fonlarını uygun yatırım aracı olarak önermeyi bırakmasına yetecek kadar büyük olabilir
-
E. SpaceX açığa satışı yapmayın uyarısı
- Musk kült niteliğinde bir figür ve defalarca piyasa, hukuki ve düzenleyici baskılara karşı bağışıklık gösterdi
- Eleştirmenler Tesla’nın zayıf temelleri, FSD, robotaksi ve istikrarsız muhasebesi konusunda haklıydı; ancak bunların hisse fiyatını etkileyeceği beklentisi tutmadı
- Tesla’yı bir yatırımdan çok din olarak anlamak daha doğru; SpaceX de artık aynı kategoriye ekleniyor — sonuç: "sadece uzak durun"
1 yorum
Hacker News görüşleri
Bu kişi TeslaQ topluluğunda epey aktifti. 2017~2019 arasında, Tesla’nın asla mutlak anlamda kâr edemeyeceği gibi gerekçelerle aşırı değerlenmiş olduğunu düşünüyordu ve Tesla açığa satışında büyük para kaybetti
https://www.reddit.com/r/teslamotors/comments/91aha1/montana...
Her hâlükârda hâlâ kin beslemeyi sürdürüyormuş gibi görünüyor. O dönemde bazı konularda haklıydı ama genel olarak ve sonuç açısından büyük ölçüde yanıldı
Ama buna “kin” demek, piyasanın bir başka gerçeği olan “geçmiş performans gelecekteki performansı garanti etmez” ilkesini görmezden geliyor gibi. Bu kez haklı olabilir. Musk nefreti dışında gerçekten katılmadığınız bir nokta var mı? Yoksa bu yorum pek yardımcı olmuyor
Yazı da bu noktaya değiniyor:
“SpaceX’i açığa satmaya çalışmayın.” Elon Musk kült benzeri bir figür ve anlamlı piyasa, hukuki ve düzenleyici denetimden defalarca kaçtı. Musk eleştirmenleri Tesla’nın kötü temelleri, Full Self-Driving yalanları, robotaksi fantezisi ve istikrarsız muhasebesi konusunda haklıydı, ama bunların hisse fiyatını etkileyeceğini düşündükleri yerde yanıldılar
SpaceX’in bir hafta sonra mı yoksa 10 yıl sonra mı batacağını bilmek zor, ama Tesla’daki bireysel yatırımcı parasının önemli bir kısmının SpaceX’e yeniden dağıtılacağından oldukça eminim
Bu yüzden IPO günündeki işlemim SpaceX’ten $X almak ve Tesla’yı $X kadar açığa satmak olur. Bir ay beklemeyi planlıyorum. Bana şans dileyin
Matt Levine’in yakın tarihli bir podcast’te yaptığı yorum hoşuma gitmişti. Endeks satın almanızın nedeni, tüm piyasaya sahip olmak istemenizdir. 2026’da piyasaya sahip olmak istiyorsanız, SpaceX ve Anthropic’e, muhtemelen OpenAI’a da sahip olmak istersiniz
Ama bunun yazının söylediği kadar kötü olduğunu düşünüyorsanız, tabii ki SpaceX IPO’sunda alıp endeks fonları zorunlu olarak alım yaptığında satabilirsiniz
Hızlı dahil etme kuralında bir değişiklik olmasaydı buna tamamen katılırdım
Starship’in noktadan noktaya ulaşım fikri en çok sinir bozucu olanı. Tamamen gerçek dışı ve asla olmayacak bir şey. Hedefler arasında İsviçre’de Zürich var ama Zürich’te böyle bir şeyi kabul edecek hiçbir yer yok. Her fırlatmada şehrin bütün camları patlar
Birilerinin bunu ciddiye alması gerçekten saçma. Uzay veri merkezi fikrine hiç girmeyelim. 2030 civarında Çin Ay’a iniş yapıp ABD’nin hâlâ gidecek bir yolu olmadığında, Elon kendi yalanlarının bedelini mi ödeyecek, yoksa SpaceX’e sözleşme veren NASA’nın geçici yöneticisi mi sorumlu tutulacak?
Karşılaştırma için ABD’nin gayrisafi yurt içi hasılası yaklaşık 30 trilyon dolar
Uzay üretimi ISS’in sürekli gündemindeki projelerden biriydi ama hâlâ ne bir uzay fabrikası var, ne uzay ürünü, ne de kâr. Yine de Starlink var. Bir telekom şirketi müşteri başına ne kadar eder? Starlink’i bunun iki ya da üç katı değerleyebilirsin ama kabaca o kadar
Zürich Gölü çevresindekiler rüzgâr türbinlerine bile ayağa kalkıyor. Dağ yamaçlarındaki güneş panellerini bile fazla buluyorlar. Birinin orada düzenli olarak roket motoru ateşleyeceğini söylemesi hâlinde nasıl bir kıyamet kopacağını hayal etmek zor
Hayatımda birkaç kez saçma sapan şeyler satın aldım ama en azından köprü, gerçekten var olan bir şeydir
Endeks fonları neden endeksteki şirketleri birebir takip etmek zorunda? Bu sadece markalama meselesi mi? S&P500, “Amerikan ekonomisi” anlamına gelen iyi bilinen bir ifade olduğu için mi insanlar S&P500’e yatırım yapıyor?
Bu yazının söylediği şey, pasif fonların endeksin kendisini manipüle ederek aktif fona dönüşmeye başladığı hissi veriyor. Dünya Kupası’nda Brezilya’nın şampiyonluğuna pasif yatırım yapmışsınız ama takımı ya da taktiği değiştiremediğiniz için, topun gideceği yere kaleyi taşımaya benziyor
Öte yandan emeklilik fonları daha seçici görünüyor. Temiz enerji, silah hariç tutma ya da teknoloji hisseleri gibi alanlarda kişisel tercihlere göre yatırım kapsamını ayarlamak her zaman mümkündü
Son birkaç yılda abartılı getiri vaatleri ve görece yüksek ücretleri olan tuhaf “tematik” ETF’ler patladı. Bu ürünler genelde en sofistike yatırımcı kitlesini çekmiyor ve uzun vadeli performanslarının da iyi olmama ihtimali yüksek. S&P500 %100 bir markadır ve iyi ya da kötü, ABD ekonomisinin sağlığının barometresi hâline gelmiştir. Siyasi puan toplamak için onu manipüle etme teşviki fazlasıyla var
Bu cümle, Musk Inc. durumunu kusursuz biçimde özetliyor gibi görünüyor
“Musk eleştirmenleri, Tesla’nın berbat temelleri, Full Self-Driving yalanları, robotaksi fantezisi ve istikrarsız muhasebesi konusunda haklıydı; ama bunların hisse fiyatını etkileyeceğini düşündükleri noktada yanıldılar.”
“Bir gün, bir yerde, biri Tesla veya SpaceX açığa satışından büyük para kazanacak. Ama o kişinin siz olma ihtimali düşük.”
“Şu anda Tesla’yı finansal bir yatırımdan çok bir din olarak anlamak daha doğru; artık SpaceX’i de bu kategoriye koyabiliriz.”
Ama Full Self-Driving’i %95 oranında kullanan biri olarak, o Full Self-Driving yalanının içinde yaşıyor ve bundan keyif alıyorum
Bu kişi, Tesla konusunda sürekli yanılmasıyla ünlü olan o kişi değil mi? Eğer düşüşten bu kadar eminse, IPO’da %100 kâr etmek kolay olmalı gibi görünüyor
Diğer şeyler kötü ama “milyonlarca doları cebe indirecek içeridekiler” IPO’larda zaten olağan bir durum değil mi?
Falcon 9, SpaceX’in zor mühendislik taahhütlerini yerine getirebildiğini kanıtladı. Neden bu sicil burada işin değerlemesine yansımıyor?
Asıl mesele, SpaceX adlı işin başarısız olacağı mı, yoksa IPO fiyatının gerçeklikten kopuk olduğu mu?
Endeks fonu manipülasyonu endişelerinin ne kadarı tüm devasa IPO’lar için geçerli, ne kadarı SpaceX’e özgü bir sorun?
Starship çok ilerleme kaydetti ama hâlâ birçok şekilde başarısız olabilir. Daha fazla ilerlemeyebilir, roket yeniden kullanımının fazla pahalı ya da güvenilmez olduğu ortaya çıkabilir veya ortada bir pazar olmayabilir. Buna rağmen değerleme, sanki zaten başarılı olmuş ve kesin büyük para kazanacakmış gibi yapılıyor
Endekse dahil edilme genelde hisse belli bir dengeye ulaştığında, özellikle de bir süre işlem görüp adil bir fiyat oluştuktan sonra olur. Ayrıca içeriden sahip olunan paylar değil, açık piyasada işlem gören hisselerden hatırı sayılır miktarda olması gerekir. SpaceX’te bunların ikisi de yok. Endişe, IPO fiyatının ciddi biçimde şişirilmesi, ardından bu piyasa değeri yüzünden endeksteki ağırlığının da büyük olması ve sonrasında endeks fonlarının az sayıdaki pay için rekabet ederek fiyatı daha da yukarı itmesi yapısıdır
Normal hisseler endekse dahil edilirken de çok küçük ölçekte benzer bir şey olur ama bu düzeyde değil; ayrıca bunlar genelde zaten yerleşmiş, makul fiyatlı menkul kıymetlerdir
Herkes için geçerli iyi bir finansal tavsiye yoktur[1]. Birçok kişi kısa vadede çok büyük para kazanıp çöküşten önce çıkabilir, ya da tam tersi de olabilir
[1] Psychology of money