NVIDIA ve OpenAI·Oracle’ın “frenemy” ilişkisi

 (philippeoger.com)
2 puan yazan GN⁺ 2025-12-10 | 1 yorum | WhatsApp'ta paylaş
  • NVIDIA'nın 2026 mali yılı 3. çeyrek sonuçları geliri 62 milyar dolara çıkarak güçlü görünse de, nakit akışı, envanter ve alacaklarda risk sinyalleri ortaya çıktı
  • Net kâr 31,9 milyar dolara kıyasla faaliyet nakit akışı 23,8 milyar dolar olarak 8 milyar dolarlık bir fark oluştu ve envanter 198 milyar dolara yükselip neredeyse iki kat arttı
  • OpenAI, Oracle ve NVIDIA arasındaki finansman döngüsü yapısı ‘round-tripping (döngüsel finansman)’ şüphesiyle dikkat çekiyor; Michael Burry bunu açıkça gündeme getirdi
  • OpenAI, Samsung ve SK hynix’ten doğrudan alım, Broadcom işbirliği, silisyum talentı alımı gibi adımlarla NVIDIA bağımlılığını azaltma yönünde ilerliyor
  • Oracle, Groq olası satın alınması ile HBM tedarik kıtlığından kaçınma ve NVIDIA bağımlılığını bırakma arayışında; AI donanım pazarında rekabet dengesi hızla değişiyor

NVIDIA sonuçları: Kusursuzluk içindeki kaygı

  • NVIDIA'nın veri merkezi bölümü toplam gelirin yaklaşık %90'ını oluşturarak AI çağının merkezinde konumlanıyor
    • Gelir 62 milyar dolarla geçen yıla göre %62 arttı
  • Ancak nakit akışı, envanter ve alacaklarda üç uyarı sinyali görüldü
    • Net kâr 31,9 milyar dolara karşılık faaliyet nakit akışı 23,8 milyar dolar olduğundan 8 milyar dolarlık fark oluştu
    • Envanter 198 milyar dolara çıkarak yaklaşık iki kat arttı; yaklaşık 120 günlük stok seviyesine ulaştı
    • Alacak tahsilat süresi (DSO) 53 güne çıkmış olup müşterilere uzun vadeli kredi sağlanması olasılığı artmış olabilir
  • Şirket, Blackwell mimarisinin lansmanını beklerken büyük bir envanter biriktiriyor

‘Döngüsel finansman’ tartışması

  • Michael Burry tarafından dile getirilen 'Circular Financing (round-tripping)' şüphesi piyasanın ilgisini çekti
    • Aşama 1: NVIDIA, OpenAI'ye on milyarlarca dolarlık yatırım sözü veriyor (toplam 100 milyar dolarlık yol haritasının bir bölümü)
    • Aşama 2: OpenAI, Oracle ile 300 milyar dolarlık bir bulut anlaşması (Project Stargate) imzalıyor
    • Aşama 3: Oracle, bu anlaşmayı yerine getirmek için NVIDIA GB200 GPU’dan 40 milyar dolarlık sipariş veriyor
    Reklam
  • Bu yapı bir ciro döngüsü izlenimi verebilir ve ayrıca ABD Adalet Bakanlığı tarafından soruşturma yapılabileceği yönünde de raporlar var
  • NVIDIA'nın yatırımı durması halinde, OpenAI ve Oracle'ın anlaşmayı sürdürebilmesinin belirsiz olacağı belirtiliyor

OpenAI'nin NVIDIA bağımlılığını azaltma hamlesi

  • OpenAI bir yandan GPT-6 eğitimi için 10 GW'lık bir altyapı kuruyor ve NVIDIA GPU’larını kullanırken, aynı zamanda kendi donanım ekosistemini inşa etmeye devam ediyor
  • Samsung ve SK hynix’ten HBM wafer’ı doğrudan satın alma, Broadcom ile işbirliği, Google TPU ekibinden Richard Ho’nun transferi gibi hamleler bağımsızlığı güçlendiriyor
  • Yaklaşık 40 Apple kökenli donanım mühendisi de katıldı
  • OpenAI'nin kendi çipi (Edge TPU benzeri) ile inference (çıkarım) maliyetini düşürmeyi hedeflediği görülüyor
  • NVIDIA'nın 100 milyar dolarlık yatırım planı henüz netleşmiş değil

Oracle ve Groq alım olasılığı

  • Ana konu inference maliyetinin düşürülmesi olarak öne çıkıyor
  • Groq, HBM tedarik kıtlığından etkilenmeyen SRAM tabanlı mimarisiyle NVIDIA’dan daha hızlı ve daha ucuz inference performansı sunduğunu iddia ediyor
  • Oracle'ın NVIDIA GPU kiralama marjı yaklaşık %14 seviyesinde düşük olduğu için, kendi çiplerini sahiplenerek kârlılığı artırma ihtiyacı var
  • Groq’un değerlemesi 6,9 milyar dolar (2025 Eylül itibarıyla) civarında; Oracle’ın satın alabileceği bir ölçek olarak görülüyor
  • Olası alım, hem tedarik zinciri risklerini hafifletme hem de OpenAI desteğini artırma etkisi yaratabilir
  • Ancak, NVIDIA'nın buna onay verip vermeyeceği, 'döngüsel finansman' yapısının gerçekliğine dair ipuçları için kritik bir referans olarak anılıyor

Sonuç ve pazar öngörüsü

  • 2026’ya yaklaşırken NVIDIA, OpenAI ve Oracle arasındaki ilişki işbirliği ile rekabetin kesiştiği gergin bir denge içinde
  • HBM tedarik kıtlığı, kendi çip geliştirme ve münhasır sözleşme olup olmayacağı gibi belirsizlikler artıyor
  • Michael Burry bu tüm yapıya karşı short pozisyonu aldığı biliniyor
  • AI donanım pazarındaki rekabet ve yeniden yapılanma önümüzdeki birkaç çeyrek boyunca ana izleme noktası olmaya devam ediyor
  • Google, ayrıca Samsung ile 2026 bellek wafer tedarik sözleşmesi imzalayarak buna karşılık veriyor

İlgili okumalar

1 yorum

 
GN⁺ 2025-12-10
Hacker News görüşleri
  • Groq'un SRAM tabanlı mimarisi, HBM'de olduğu gibi tedarik zinciri darboğazları yaşamayabilir
    Ancak SRAM'in kapasite sınırları nedeniyle sonuçta DRAM, LPDDR veya GDDR gibi harici belleklerle tamamlanması gerekir
    Groq'un saf SRAM yaklaşımını seçmesi ilginç, ancak sermaye maliyeti DRAM'e kıyasla çok daha yüksekse bu basit bir alternatif olmayacaktır
    • SRAM'de yoğunluk artışı sınırları zaten ortaya çıktığı için, gelecekteki üretim süreci ilerlemelerinin büyük bir değişim yaratması zor
      Uzun vadede DRAM ve mantık gelişmeye devam edecek olsa da SRAM'in mevcut seviyede kalma ihtimali yüksek
    • Groq ile Grok'un aynı şirket olup olmadığı kafamı karıştırıyor
  • 'Döngüsel yatırım (circular funding)' eleştirisini pek anlamıyorum
    20 milyar yatırıp 20 milyar geri alırsanız kâr aynı kalır
    Michael Burry, yapay zeka büyümesinin gerçek kârlılığı konusunda şüpheci; döngüsel yapının kendisini sorun etmiyor
    • Sorun, hisse fiyatının gelir büyüme oranına göre hareket etmesi
      Döngüsel yatırım, gerçek bir değer yaratmadan sadece geliri şişirip bir balon oluşturabilir
      Örneğin PagerDuty gibi kârlılığı yüksek ama gelir büyümesi düşük şirketler düşük değerlenirken, tersi durumdakiler aşırı değerlenir
    • Burry'nin asıl noktası, Nvidia'nın yatırım yaptığı şirketlere para verip, onların da bu parayla kendi çiplerini satın almasını sağlayarak geliri yapay biçimde şişirmesi
      Yatırım tutarı gider olarak yazılmadığı için, dışarıdan bakıldığında maliyet olmadan gelir artmış gibi görünür
    • Gerçekte bir tarafta 40 milyar, diğer tarafta 300 milyar dolarlık akış var; dolayısıyla bunu basitçe netleştiremezsiniz
      Nvidia, müşteri şirketlerden hisse alarak adeta “nakdiniz yoksa çiplerimizi almak yerine hisseyle ödeme yapın” diyor
      Bu, geçmişteki Bitcoin madenciliği dolandırıcılıklarında, ekipmanı satmak yerine kendin çalıştırmaya benzeyen yapıya benziyor
    • Benzer örnekler başka sektörlerde de var
      Örneğin spor kulüpleri, iş verdikleri tedarikçilerden aynı anda reklam veya loca satın almalarını isteyebiliyor; böylece gerçekte neredeyse hiç kâr kalmıyor
    • Sadece 20 milyar yatırım yapıp 20 milyar geri almak kendi başına sorun değil
      Ancak böyle bir yapı Nvidia'nın değerlemesini aşırı şişirebilir
      Geçmişte dot-com balonu sırasında Cisco benzer şeyler yaptı ve OpenAI çökerse aynı risk burada da var
      Sonuçta bu yüksek riskli bir bahis
  • Yazının üslubu tuhaf
    Her paragrafta kalın ilk kelime, “It's not just X; it's Y” gibi meme'ler, “My personal read?” gibi ifadeler var
    Yapay zeka yazmış izlenimi veren işaretler olsa da çok sayıda yazım hatası ve garip cümle de bulunuyor
    Sonuç doğru olabilir ama mantık akışı tutarlı değil
    Yine de Gemini gibi yapay zeka araçlarının kullanımını dürüstçe belirtmesi güzeldi
    Genel not: D+
    • Bazı cümleler temiz, ama “they are squeezing each other balls” gibi bir cümle kesinlikle bir LLM'nin yazdığı şeye benzemiyor
      Muhtemelen sadece bazı kısımlar LLM ile elden geçirilmiş
    • Yazının mantığını eleştirmeden yalnızca stiline saldırmak ironik
    • Başka bir yazıda da (Why Google’s TPU could beat Nvidia’s GPU in the long run) 2026'dan sanki çoktan geçmiş gibi söz ediliyor; bu da bir yapay zeka hatası olabilir
    • Neden özellikle tek kullanımlık bir hesapla böyle bir eleştiri yayınladığı merak konusu
    • Bu, yeni bir ad-hominem biçiminden çok bir ad-AI saldırısı gibi
  • Yazının finansal analizi hiç mantıklı değil
    Net Income ile Operating Cash Flow farklı şeylerdir; dolayısıyla aralarında fark olması gayet normal
    Nvidia'nın DSO'su da son 5 yılda 41 ile 57 arasında olduğundan burada olağandışı bir durum yok
    • Bu tür temel kavramları karıştıran yazılar son dönemde HN'de sık görülüyor
      Özellikle geliştirici kökenli kişilerin muhasebe bilgisini yanlış yorumladığı durumlar çok oluyor
      Muhasebe ve finans son derece uzmanlık gerektiren ve karmaşık alanlar, bu yüzden biraz alçakgönüllülük şart
      Bir zamanlar bir veri bilimcinin Samsung'un gelirine won bazında bakıp onu “dünyanın en büyük şirketi” sandığı olmuştu
  • Hem DRAM hem de mantık fabrikaları tam kapasite çalıştığı için, SRAM'e geçmek tedarik zinciri sorununu çözmez
    SRAM, DRAM'den 6 kattan fazla daha büyük silikon alanı kaplar
    Groq düşük değerlenmiş olabilir, ama bunun nedeni tedarik zinciri değil
    • Groq borsada işlem görmeyen özel bir şirket, bu yüzden gerçek değerlemesini bilmek zor
  • Gerçekçi olarak bakıldığında işletme giderleri gelirden çok daha büyük ve bunu gelecekteki nakit akışlarıyla telafi etmek de zor görünüyor
    Elbette teknoloji sektörünün doğası gereği yenilikçi bir atılım olursa tablo değişebilir
    Olgulara dayalı karşı argümanlara her zaman açığım
  • 'Döngüsel yapı' eleştirisinin abartıldığını düşünüyorum
    Fırıncı ile kasap birbiriyle ticaret yapıp gerçek değer alışverişinde bulunuyorsa herkes kazançlı çıkar
    Bu yapay bir kredi döngüsü değilse ortada sorun yoktur
    Oracle da Nvidia'dan gerçek ürün teslimatı bekleyeceği için bu somut bir ticarettir
    • Ama benzetme yanlış
      Gerçekte olan, fırıncının kasaba para verip onun da bu parayla kendi ekmeğini almasını sağlaması
      Kasap o para olmadan ekmek satın alamazdı
    • Fırıncı kasaba borç verip, onun da bu parayla kendi ekmeğini almasını sağlarsa,
      fırıncı ancak kasabın geri ödeme gücü varsa kazanç elde eder
      Nvidia da OpenAI'dan henüz somut bir değer almış değil
      Uç bir örnek vermek gerekirse, Nvidia bana 100 milyar dolar verip GPU satın almamı sağlarsa,
      aynı anda hem gelir hem yatırım varlığı oluşur, ama gerçek bir değer değişimi olmaz
  • Bu tür 'döngüsel yatırımlar' bir bakıma takas (bartering) gibi
    Sonuçta kazma satan kişi (Nvidia) artık altın madeni işine doğrudan girmeye çalışıyor denebilir
    Bir gün Nvidia'nın çip satmak yerine onları doğrudan kendisinin kullandığı bir noktaya gelmesi şaşırtıcı olmayabilir
  • Keşke daha çok kişi Ben Thompson'ın Stratechery bültenini okusa
  • OpenAI'nin finansal yapısını anlatırken Nano Banana örneğini vermesi gerçekten zekice bir hicivdi