Yapay zeka şirketlerinin gizlemeye çalıştığı devasa bilanço dışı borçlar

• Nikkei Asia, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta ve Oracle’ın yapay zeka veri merkezi yatırımları sürecinde bilançolarında görünmeyen 1,65 trilyon dolarlık bilanço dışı borç taşıdığını tahmin ediyor
• Bu tutar, beş şirketin son çeyrek finansal verilerinde resmen bildirdiği 1,35 trilyon dolarlık borçtan daha yüksek; yalnızca Meta’nın bilanço dışı borcunun yaklaşık 420 milyar dolar olduğu belirtiliyor
• Şirketler, yasal olarak ayrı iştirakler gibi özel amaçlı kuruluşlar (SPV) ve bilanço dışı finansman yapıları kullanarak finansal tablolarda borç yükünü daha düşük gösteriyor
• Kaynak yoğun yapay zeka modellerini destekleyecek veri merkezleri için büyük miktarda finansman gerekiyor; ancak yeni hisse ihracı yoluyla kaynak sağlamak hisse seyrelmesine ve yatırımcı güveninin azalmasına yol açabilir
• Yapay zeka talebi veri merkezi yatırımlarını haklı çıkaracak kadar artmazsa ya da balon sönerse, resmi finansal tablolardan daha büyük olan gizli borçlar şirketlerin kırılganlığını artırabilir

---

Yapay zeka yatırım borçları bilançonun dışına taşındı

• Nikkei Asia araştırması, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta ve Oracle’ın bilanço dışı borçlarının toplamını 1,65 trilyon dolar olarak tahmin ediyor
  • Beş şirketin son çeyrekte resmen bildirdiği borç 1,35 trilyon dolar
  • Meta’nın bilanço dışı borcunun yaklaşık 420 milyar dolar olduğu tahmin ediliyor
• Karmaşıklığı ve kaynak tüketimi artan yapay zeka modellerini çalıştırmak için büyük ölçekli veri merkezlerine milyarlarca dolar yatırım yapmak gerekiyor; bunu destekleyen borç da buna paralel olarak artıyor

Özel amaçlı kuruluşlarla bilanço dışı finansman

• Yasal olarak bağımsız iştirakler gibi özel amaçlı kuruluşlar (SPV) kullanıldığında, ilgili borçların ana şirketin bilançosunda doğrudan görünmemesi sağlanabiliyor
• Bu muhasebe uygulaması, şirketin resmi finansal durumunu gerçekte olduğundan daha sağlıklı gösterebilir
• Muhasebe danışmanı Tom Selling, bu muhasebe yönteminin yaygınlaştığını ve şirketlerin bunu kırılgan finansal yapıları ayakta tutmak için kullandığında riskli hale geldiğini değerlendiriyor

Enron’a benzeyen muhasebe yapısı

• Bilanço dışı borç yapıları, paravan şirketler üzerinden benzer borçları gizleyip 2001’de çöken Enron ile karşılaştırılıyor
• Karşılaştırmanın odağında özel amaçlı kuruluşlar ve bilanço dışı finansman gibi muhasebe yapıları var; söz konusu şirketlerin Enron ile aynı sonucu yaşayacağı kesin olarak söylenmiyor

Veri merkezi yatırımı ve finansman yükü

• Yapay zeka yarışını sürdürmek isteyen teknoloji devleri, büyük ölçekli veri merkezi inşasına uzun vadede devasa tutarlar yatırıyor; ancak yatırım getirisinin gerçekleşip gerçekleşmeyeceği belirsiz
• Bazı şirketler yeni kaynak sağlamak için yeni hisse ihraç ediyor
  • Yeni hisse ihracı mevcut hissedarların payını seyreltebilir
  • Yatırımcı güveninin düşmesine de yol açabilir

Yapay zeka balonunun ortaya çıkarabileceği finansal kırılganlık

• Uzmanlar, şirket değerleri ile görece düşük kârlar arasındaki farkı gerekçe göstererek yapay zeka balonu konusunda uyarıyor
• Bilanço dışı borç tahminleri, şirketlerin finansal durumunun resmi bilançolarda görünenden daha ciddi olabileceğine dair endişeleri artırıyor
• Yapay zeka balonu sönerse ya da veri merkezi inşasını haklı çıkaracak düzeyde sektörel talep oluşmazsa, devasa yatırımları ve borçları taşıyan şirketlerin kırılganlığı daha da artabilir
• Nikkei’nin analiz ettiği beş şirketten dördü, önümüzdeki birkaç gün veya hafta içinde 2. çeyrek sonuçlarını açıklamayı planlıyor

[GN⁺]

Hacker News görüşleri

• Bu borç hayat sigortası şirketlerine ve emeklilik fonlarına geçmezse sorun olmayabilir; ancak özel kredi bazı hayat sigortası şirketlerini ele geçirip borcu onlara yüklüyor. Bunlar çökerse bu herkesin sorunu olur.
  IMF de özel sermayenin etkisi altındaki sigorta şirketleri ile bazı emeklilik fonlarının özel krediye yüksek maruziyetinin finansal istikrarı tehdit edebileceğini düşünüyor. Özel sermaye kontrolündeki sigorta şirketleri son dönemde ciddi biçimde büyüdü ve diğer sigortacılara kıyasla likit olmayan yatırımların payı da çok daha yüksek.
  https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2024/apr...
  https://www.imf.org/-/media/files/publications/gfsr/2024/apr...

  • Bu şirketlerin S&P içindeki ağırlığı düşünülürse bu zaten bir sorun değil mi? Çok sayıda Amerikalının 401(k) hesaplarında çok büyük bir paya sahipler; hisse fiyatları %40-50 düşüp piyasayı da aşağı çekerse emekliler ağır darbe alır.
  • Modern oligarşik plütokrasinin kayıpları genel halka yüklememe ihtimali hiç yok.
  • Bu zaten yaşandı: https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/michael-bu...
  • Borç, sermayeden daha öncelikli geri ödenir. Özel kredi anaparasında kesinti yapılacak noktaya gelindiyse sermaye zaten tamamen silinmiş olur; o aşamada bu bir süredir herkesin sorunu hâline gelmiş demektir.
  • Yüksek kaldıraç doğası gereği sistemin istikrarını azalttığı için buna katılmak zor.

• Yıllık geliri 200 milyar dolar, EBITDA’sı 100 milyar dolar olan bir şirketin 420 milyar dolarlık bilanço dışı borca sahip olması gerçekten bu kadar şok edici mi? Başka sektörlerde bu gayet sıradan bir borç düzeyi olurdu; sadece teknoloji şirketlerinin nakit biriktirmesine alışık olduğumuz için sıra dışı görünüyor.

  • Bu şirketlerin piyasa değerleri, borçlarının düşük olduğu varsayımıyla fiyatlanıyor. 420 milyar dolar, hisse fiyatını en az %10-20 değiştirebilecek bir büyüklük; buna ek olarak 400 milyar dolar daha borçlanma planı varsa buna şüpheyle bakmak gerekir.
    50 milyar dolarlık gelirin başka bir şirketin borçla finanse edilen harcamalarından gelmesi sorunu büyütür.
  • Bu, Bob’un Alice’in limonatasına 5 dolar harcaması; Alice, Jack ve Jill’in de limon, kereste, kira, pestisit ve limonata için parayı birbirlerine döndürerek harcaması gibi. Bu tür döngüsel işlemlerde harcama artar, kâr azalır; üstelik arkadaki para ağacı da yakında ölecek gibidir.
  • Yazarın finans geçmişi yok ve bu sitenin AI karşıtı yazıların çok trafik çektiğini bildiği açık. Artık sitenin tamamı karamsar tık tuzağı başlıklarla dolu.
  • 200 milyar dolar gelir ve 100 milyar dolar EBITDA ifadesi, nihayetinde kâr edemedikleri ve her yıl onlarca milyar dolar kaybettikleri gerçeğini eğlenceli biçimde paketlemekten ibaret.
  • Eskiden büyük şirketleri para biriktirip yatırım yapmamakla eleştirirdik.

• Gerçekten bu borcu saklamaya mı çalışıyorlar? Birçok şirketin borç ve tahvillerle finansman sağladığı yaygın olarak biliniyor. Borcun yazarın istediği yerde görünmemesi raporlama formatıyla ilgili bir sorun, bir gizleme girişimi değil.

  • Asıl nokta, standart finansal açıklamalarda yer almaması. Bu şirketlerin yıllık raporlarını okusanız da bulamazsınız; ayrıca çaba göstermek gerekir.
    Yasa dışı değil ama ileri düzey CFO muhasebe teknikleri kapsamına giriyor.
  • Önemsiz olsaydı, borcu bilançonun dışında tutmak için zahmetli süreçlere girmenin bir nedeni olmazdı.
    2008 finans krizinden önce de kötü kredileri paketleyip yatırım riskini gizlemek balonun oluşmasında büyük etken olmuştu. Bugün de aynı mı bilmiyorum; ancak borcu gizleyen akıllı muhasebe, varlıkların yanlış değerlenmesine ve felakete yol açabilir.
  • Enron da aynı şekilde tarif edilemez mi? Borç var olduğuna göre Raptor II gibi yerlere “sadece” bakmak yeterli mantığı.
  • Bu olgu, etkin piyasa hipotezi için ilginç bir karşı örnek. Borç ana akım medyada açıklanmış durumda ve ciddi yatırımcıların hepsi biliyor; ama doğrudan bilançoya konulsa hisse fiyatı ciddi düşebilir ve ek denetime maruz kalabilirler, bu yüzden şirketler bu yöntemi kullanmaya devam ediyor.
    Sevkiyat şişirme veya kanal doldurma gibi, herkes bilse ve herkesin birbirinin bildiğini bildiği gerçeği bile bilinse yine de etkili oluyor. Tek bir manşetin AI aracılığıyla milyonlarca doları hareket ettirdiği bir çağda, piyasanın bunu bilip de tepki vermemesi inanması zor bir şey.
    Emeklilik fonlarının giderek daha mekanikleşen endeks fonu yatırımları ve bunu istismar eden finans mühendisliği neden olabilir; yalnızca basit sayılara bakan aptal bir AI’ın piyasaya bağlı olma ihtimali de var, ama kesin değil.
  • Bu borç zaten medyada geniş biçimde haberleştirildi ve Meta gibi şirketler yalnızca 2025’te 200 milyar dolar gelir elde ediyor. Çok güçlü finansal kaynaklara sahip şirketlerin yatırım yapması aslında iyi bir şey değil mi?

• Çin’in açık ağırlıklı modelleri zorlamasının nedeni bu mu? Bu modellerin kalitesi tescilli modellerle benzer seviyeye gelirse ABD borsasının hızla düşebileceğini düşünüyorum.

• Meta yaklaşık 420 milyar dolar bilanço dışı borç biriktirdiyse bu fiilen şirketin varlığını ortaya koyduğu bir yatırım değil mi?

  • 82 milyar dolar nakdi ve yıllık 22 milyar dolar kârı olduğu için, AI talebi düşse bile bir süre anapara ve faiz ödemelerini rahatça karşılayabilir; bu yüzden tam anlamıyla bir varoluş krizi demek zor.

• Büyük teknoloji şirketlerinin şüpheli muhasebesini tartışacaksak, bilanço dışı borçlardan ziyade veri merkezleri ve CPU/GPU gibi varlıkların aşırı yavaş amortismana tabi tutularak kârın olduğundan yüksek gösterilmesi daha büyük bir sorun olabilir
  Tahminlere göre kâr onlarca yüzde puanı şişirilmiş olabilir. Ancak bu yalnızca kârın öne çekilmesi anlamına gelir; sunucular eninde sonunda amorti edileceği için muhasebe bir gün gerçeği yakalayacaktır
  https://deepquarry.substack.com/p/depreciation-of-gpus-betwe...
  https://www.ft.com/content/0dbfe94f-2136-432c-b075-4587092de...
  Michael “The Big Short” Burry de varlıkların faydalı ömrünü yapay olarak uzatıp amortisman giderini düşürmenin kârı şişirdiğini ve bunun günümüzde yaygın dolandırıcılık yöntemlerinden biri olduğunu düşünüyor
  https://x.com/michaeljburry/status/1987918650104283372

  • Burada ele alınan konu hyperscaler’lar değil, büyük teknoloji şirketlerinin muhasebesi

• “Sorun olmamasının nedeni sorun olmaması” tarzı bir açıklama yeterli dayanak sayılmaz

  • Meta yılda 60 milyar dolar kâr ederken bile organizasyonu aşırı şişkin. 420 milyar dolar borç gerçekten taşınabilir; asıl sorunlu şirketler yalnızca Oracle ve SpaceX
  • “Sonunda bulduğumuza göre gizlenmiş sayılmaz. Artık finansallara bu kadar ayrıntılı bakmayın” gibi bir mantık gibi geliyor

• Makalede somut ve anlamlı gerçekler olsaydı iyi olurdu

  • Ücretli makaledeki sonucu çok yüzeysel aktaran bir yazı: https://asia.nikkei.com/business/technology/five-us-tech-gia...
  • Futurism’in ana sayfasındaki 27 makaleyi saydım; ikisi hariç hepsi “AI kötü” ya da “Elon kötü” temalıydı. İstisnalar da Trump’ın ishali ve Whole Foods’un marulu hakkındaydı; yani fiilen BuzzFeed seviyesinde doomscroll içeriği
  • En azından yapay zeka geliştiren ilk 5 şirket için defterlerde görünen borçlar ile bilanço dışı borçların karşılaştırma tablosu gerekirdi

• Emeklilik yakındaysa ve emeklilik birikimini ayrıntılı yönetebilecek durumdaysam, teknoloji hissesi ağırlığını azaltıp çeşitlendirir ve kısa vadede ihtiyaç duyulacak nakdi de tutardım. Çöküş başlarsa tepki vermek için fazla zaman olmayabilir; bu yüzden Nasdaq 100’e aşırı maruziyetten kaçınırdım, ancak onun içinde bile yapay zeka riskine görece daha dayanıklı şirketler seçilebilir
  Asıl zor olan, bu borcun nerede saklandığını anlamak

  • Sorun şu ki getirilerin çoğu Nasdaq 100’den geliyor ve bir çöküş olsa bile bunun 3 yıldan uzun sürmesi ya da hiç gerçekleşmemesi mümkün
    Zaten emeklilik aşamasındaysanız ağırlığı azaltmak mantıklı; ama gençseniz ve portföy büyümesini en üst düzeye çıkarmaya çalışıyorsanız teknoloji dışı hisse stratejisinin daha yüksek getiri sağlayacağı net değil

• Bu makale, nakit basan büyük teknoloji şirketleriyle OpenAI ve Anthropic gibi yapay zeka girişimlerini karıştırıyor gibi görünüyor
  Meta, Microsoft, Alphabet vb. şirketlerin muhasebe uygulamalarıyla başlıyor; ancak bunlar kâğıttan ev değil ve yeterince para kazanıyorlar. Ardından şirket değerlemeleri ile cılız kârlar arasındaki farkı öne sürerek sessizce yapay zeka balonu uyarısına kayıyor
  Alıntılanan analist dev şirketlerin muhasebesinden söz ettiği hâlde, yapı okuyucuyu o “kâğıttan ev” mantığını girişimlere uygulamaya yönlendiriyor gibi görünüyor