SaaS'ın Sonu Geldi Tezi Yanlıştı - Hisselerdeki Sert Düşüş Etrafındaki 5 Yanılgı ve Vertical AI

• SaaS hisselerinde %32 düşüş ve şirket değerlemelerinde neredeyse yarıya varan gerilemeyle görülen "SaaSpocalypse" olgusu, yapay zeka çağında uygulama katmanı yazılımının geleceğini ölçmek için bir malzeme olarak kullanılıyor
• "Vertical SaaS zayıf çünkü artık büyümüyor" şeklindeki yaygın kanı yanlış; 130 hissenin analizi sonucunda dikey (%14,1) ve yatay (%14,7) segmentlerin büyüme oranlarının neredeyse aynı olduğu, finansal performans ile hisse fiyatlarının da birbirinden koptuğu görüldü
• Piyasanın ödüllendirdiği tek şey kullanım kadar gelir üreten fiyatlama modeli ve "AI ajanlarının içinden geçtiği altyapı" oldu; iş akışı hakimiyeti, sahipli veri, regülasyon gibi göze çarpmayan hendekler (moat) ise göz ardı edildi
• Aynı dikey segment içinde bile hendek türüne göre kaderler ayrıştı; sahipli veriye sahip şirketler %72 primi korurken, yalnızca regülasyon bariyerine ya da "dikey pazarı ele geçirme" anlatısına dayanan şirketler iskonto ile işlem görmeye kadar geriledi
• Piyasa şu anda yalnızca mevcut yıkım evresini fiyatlıyor; sonraki nesil AI-native yazılımların yükselişini ise kaçırıyor ve yalnızca uzmanların zihninde bulunan alan verisini elinde tutan şirketlerin en büyük kazananlar olması bekleniyor

---

Ne oldu? - SaaS hisselerinde büyük çöküş

• Halka açık SaaS hisseleri medyan bazında %32 düştü ve sert bir yeniden fiyatlama (repricing) yaşadı
  • Şirket değerinin gelire oranı 9,1 kattan 4,8 kata inerek %42 daraldı ve hisselerin %86'sında bu çarpan düşüşü görüldü
• Ancak yalnızca hisse hareketlerine bakarak geleceği kesin biçimde yorumlamak zor - aynı düşüş, "uygulama katmanı ölüyor" şeklinde kötü bir sinyal de olabilir, "yeni nesle hızla geçiliyor" şeklinde iyi bir sinyal de olabilir
• Özellikle belirsizlik dönemlerinde piyasa, duygularla hareket eden bir "popülerlik oylama makinesi" gibidir; 10-20 yıllık perspektifle bakan yatırımcılar için bu daha çok gürültü olabilir
• Bu yazının amacı, çöküşten sonra yayılan ve AI-native yazılımın potansiyelini olduğundan düşük gören yanılgıları tek tek çürütmek

Yanılgı 1 - "Vertical yazılım artık büyümüyor"

• Tom Tunguz, Vertical SaaS'taki zayıflığın nedenini "yavaş büyüme" olarak teşhis ediyor
  • Veeva, AppFolio, Procore gibi regülasyon bariyerleri, sektör işletim sistemi düzeyinde entegrasyon ve birikmiş alan verisi gibi gerçek hendeklere sahip şirketlerin bile en sert iskontoyu görmesini, hızlı büyüyememeleriyle açıklıyor
• Gerçekten de Vertical şirketlerin önemli bir kısmı yatay muadillerine göre ortalama yaklaşık 10 yıl daha yaşlı köklü firmalar
  • Dye & Durham (1874'te kuruldu), FICO (1956), Agilysys (1963), Tyler (1966) gibi internet öncesi nesil şirketler ortalamayı yukarı çekiyor (75. persentilde dikey 42 yıl vs yatay 27 yıl)
• Ancak "yavaş olduğu için" açıklaması doğru değil
  • 130 hisse incelendiğinde, son 1 yıldaki medyan büyüme oranı dikeyde %14,1, yatayda %14,7 ile neredeyse aynı
  • Finansal performans ile hisse fiyatı birbirinden kopmuş durumda - gelir büyümesi ile hisse fiyatı arasındaki korelasyon katsayısı 0,07, EBITDA marjı ise -0,03; yani fiilen ilişkisiz
  • Hatta Vertical içinde hisse performansı en kötü 15 şirketin marjı ve büyümesi, en iyi 15 şirketten daha yüksekti

Yanılgı 2 - "Vertical'ın AI hendeği zayıf"

• Tom'un özeti: "Bu yıl Vertical %43 düştü, DevTools ise yalnızca %21 düştü - piyasanın asıl düşüncesi bu farkta yatıyor"
  • Yüzeyde doğru gibi görünse de sorun, bunun "sektöre özel yazılım LLM'lerle kolayca kopyalanabilir" sonucuna kadar genişletilmesi
• Bu sonuç iki gerçeklikle çelişiyor

  • Aslında yalnızca az sayıdaki yatay şirket "AI kazması-küreği" muamelesi gördü

    • Farkın önemli bir kısmı, "AI çağında para kazandıran altyapı" olarak etiketlenen az sayıdaki yatay şirketin %50'nin üzerinde yükselmesinden geliyor
      • Bandwidth (iletişim API'si), Datadog (izleme), MongoDB (DB), Twilio (iletişim API'si), Fastly·Akamai (CDN), JFrog (yazılım tedarik zinciri), Innodata (AI eğitim verisi)

  • Vertical hâlâ yataydan daha yüksek çarpanla işlem görüyor

    • Finansal performans hesaba katıldığında bile Vertical SaaS hâlâ yatay segmentten primli işlem görüyor
    • Bu düşüş, daha önce eklenmiş olan "anlatı primi"nin silinmesinden ibaret - zaten yüksekte olduğu için düşerken daha sert düştü
    • Sonuç, gelir tablosunda hemen görünmeyen hendek değerinin törpülenmesi oldu
• Sonuç olarak Vertical'ın savunması zayıflamadı; yalnızca artık eskisi kadar cömert bir değerleme bonusu almıyor ve piyasa sadece hemen görülen AI rüzgarına puan veriyor

Yanılgı 3 - "Piyasa uzun vadeli değeri doğru şekilde yeniden fiyatladı"

• Son birkaç ayda hisseleri ayıran en belirgin değişken kullanım kadar gelir üreten fiyatlama modeli oldu
  • 130 hisse, 6 temel ölçüte göre kör puanlamayla değerlendirildiğinde çıkan sonuç buydu
  • Buna karşılık iş akışı hakimiyeti, sahipli veri, regülasyon karmaşıklığı gibi daha az görünür hendekler ödüllendirilmedi
• Piyasanın baktığı hendek fiilen tek bir soruya indirgenmiş durumda: "Sen, AI ajanlarının içinden geçtiği bir altyapı mısın?"

• Örnek karşılaştırma - Bandwidth vs Doximity

  • Bandwidth, R40 skoru sadece 6 olmasına rağmen %280 sıçrayan bir yatay şirket
    • Twilio rakibi bir CPaaS olarak RingCentral ve Zoom gibi şirketlerin kullandığı ses ve mesaj API'leri satıyor
    • AI ses ajanları her arama yaptığında kullanım kadar gelir üreten bir yapısı var
    • Tom'un ifadesiyle bu, "AI arttıkça sorgu, embedding ve vektör işlemlerinin de arttığı yapısal bir kuyruk rüzgarı"
  • Doximity ise %65 düşen bir dikey şirket ("doktorlar için LinkedIn")
    • İlaç şirketleri ve hastaneler, doktorlara yönelik pazarlama için abonelik ücreti ödüyor; bu nedenle AI ajanları çağında nasıl fayda sağlayacağı şu anda net görünmüyor
  • Ancak bu basit bakış açısı Doximity'nin gerçek hendeğini kaçırıyor
    • Ağ etkisi - doktorların %80'inden fazlası zaten üye ve çok sayıda hastane üyeliği şart koşuyor
    • Veri yerçekimi - PeerCheck, Pathway Medical gibi sahipli klinik verileri toplayıp mevcut müşterilere anında değer sunuyor
    • AI konusunda güçlü organizasyon - 380 kişilik Ar-Ge ekibi Scribe ve DoxGPT gibi araçlarla hastanelerden yeni gelir yaratıyor
    • Teletıp, faks ve klinik belgelerle derin biçimde iç içe geçmiş iş akışları ile HIPAA regülasyon ortamından doğan regülasyon hendeği
• Sonuç olarak sert satış dalgasında ayakta kalanlar yalnızca "hemen gelir gösteren" şirketler oldu; "yarın doğrudan para getiren kazma-kürekten" biraz daha karmaşık AI faydaları ise toptan görmezden gelindi
• Ben Thompson (Stratechery): "Yıkım ve değer yaratımı aynı anda gelmez" - piyasa şu anda yalnızca gözünün önündeki yıkımı ve hızlanmayı fiyatlıyor, zaman alan uzun vadeli değer yaratımını ise dışarıda bırakıyor

Yanılgı 4 - "Tüm Vertical hendekleri aynı şekilde çöküyor"

• Halka açık 57 Vertical SaaS şirketi, savunma gücünün kaynağına göre ayrıldığında üç gruba bölünüyor

  • ① Sahipli veri tipi

    • Verisk, FICO, Cadence, Veeva, CCC dahil 20 şirket
    • Başkasının yeniden üretemeyeceği veri üzerinde oturan şirketler - 1 yıl önce aynı koşullardaki yatay şirketlerden %220 daha pahalıydı, bugün bu fark %72'ye indi
    • Yine de 20 şirketin 18'i hâlâ yatay segmentten daha yüksek çarpanla işlem görüyor

  • ② Verisiz, saf regülasyon bariyeri tipi

    • Tyler Technologies, ADP, Constellation, nCino, Q2 dahil 16 şirket
    • Girişi veriyle değil yasa ve süreçlerle zorlaştıran yapı - prim %120'den %15'e kadar neredeyse buharlaştı

  • ③ 'Vertical halo' tipi

    • ServiceTitan, Par Technology, Toast, Lightspeed, MNTN dahil 15 şirket
    • "Dikey pazara hakimiyet, yüksek yeniden satın alma oranı, ölçeklenebilirlik" anlatısıyla 1 yıl önce %41 prim alıyordu; şimdi ise yatay şirketlerden %40 daha ucuz işlem görüyor
• Gözle net görülen veri hendekleri, finansal performans hesaba katıldığında bile hâlâ yüksek değer görüyor; ancak ne kadar güçlü olursa olsun veri yerçekimi bile bu düşüş dalgasında neredeyse sıfır değer gördü
• Yazının önerdiği savunma kontrol soruları şunlar: "Veri sahipli mi? Regülasyonla mı korunuyor? Yazılım işlemin kendisine mi gömülü?"
  • İkiden fazlasına "evet" deniyorsa genelde güvenli kabul edilebilir; ancak piyasa şu anda yalnızca ilkini (sahipli veri, %72 prim) tanıyor, diğer ikisine ise neredeyse hiç puan vermiyor

Yanılgı 5 - "Uygulama katmanı ölüyor"

• Piyasa AI'ın yayılmasıyla oluşan şoku (geliştirme maliyetlerinin düşmesi, ajanların işleri ikame etmesi) zaten fiyatladı
  • Ancak bunun ardından gelecek yeni nesil AI-native yazılımların ortaya çıkışını henüz fiyatlamış değil
  • Bu yüzden bugün AI'a doğrudan gelir sağlayan boru hatları korunurken, diğer yazılımlar genel olarak aşağı çekiliyor ve hayatta kalmaları sorgulanıyor
  • Veri ile iş akışlarının hiç olmadığı kadar değerli hale geldiği AI yerleştikten sonraki denge durumu ise hiç fiyatlanmış değil
• Paniğin aksine, şu an hâlâ yalnızca yıkım evresinin başındayız
  • The Verticalist'ten alıntıyla: bazı Vertical yazılımlar yok olacak, ancak ömürleri yatay muadillerinden çok daha uzun olacak; yeni nesil Vertical AI'ın bir kısmı yıkıntılar üzerine, büyük kısmı ise boş arazi (green field) üzerine inşa edilecek - çünkü yalnızca mevcut tedarikçileri değiştirmek pazarın kendisini büyütmez
• LLM'ler, eğitim verisini büyütmenin değerini ve pekiştirmeli öğrenmeyle ajanların daha akıllı hale geldiğini kanıtladı
  • Ancak dilin ötesine geçmek için AI'ın alan verisine ve karar bağlamına ihtiyacı var; bunlar açık internette bulunmuyor, alınıp satılamıyor ve çoğu zaman yalnızca uzmanların zihninde yer alıyor
  • Bu veriyi yakalamak için en avantajlı konumda olanlar ise her zaman Vertical platformlar oldu
• Kötümserler "AI, Vertical pazarını küçültür" diyor; yazı ise tam tersine pazarı ciddi biçimde büyüteceğini savunuyor
  • Güçlü hendeklere sahip olup AI için kendi ürününü kendisi parçalamaya hazır bazı mevcut şirketler ayakta kalıp gelişecek
  • Ancak en büyük kazananlar, yalnızca legacy'nin enkazı üzerinde değil, halka açık piyasanın henüz hayal bile etmediği yeni kullanım alanları, bütçeler ve dikeyler üzerinde kurulacak yeni nesil AI-native şirketler olacak

Ek - Puanlamada kullanılan 6 ölçüt

• ① Proprietary Data Flywheel (Sahipli veri çarkı)

  • 1 yıl içinde asla kopyalanamayacak veri birikiyor mu? - Verisk'in onlarca yıllık sigorta hasar kayıtları 5 puan, verisi müşteriye ait Dropbox depoları 1 puan

• ② Pricing Alignment (Fiyatlama uyumu)

  • AI ajanlarının aktivitesi arttığında gelir de artıyor mu? - kullanım bazlı Bandwidth, MongoDB, Datadog en yüksek puanı alırken, AI'ın insan lisanslarını azaltabildiği koltuk bazlı Asana, Monday.com, Workday en düşük puanı alıyor

• ③ Workflow Replaceability (İş akışında değiştirilebilirlik)

  • Ürün müşterinin işine ne kadar derin gömülü? (çıkarılması ne kadar zorsa puan o kadar yüksek) - Oracle ERP ve ADP bordro 5 puan, bir haftada değiştirilebilen Dropbox ve Amplitude 1 puan

• ④ AI Credibility (AI güvenilirliği)

  • Sadece chatbot eklemekten ibaret değil de gerçek AI inşa edecek ekip, yatırım ve DNA var mı? (Ar-Ge oranı, CEO geçmişi, AI satın almaları, gerçek kullanım ürünü kriterleriyle) - Palantir ve Datadog 5 puan, Tyler ve Constellation 2 puan

• ⑤ Domain Complexity (Alan karmaşıklığı)

  • Müşteri ortamı ne kadar regülasyon ve uzmanlığa bağlı? - Veeva'nın FDA klinik başvuruları, Tyler'ın CJIS sertifikasyonu, FICO'nun kredi skorlama regülasyonu 5 puan, bariyersiz yatay pazarlar 1 puan

• ⑥ Agent Ecosystem (Ajan ekosistemi)

  • AI ajanlarının işleri yönettiği bir dünyada daha mı çok kullanılır, daha mı az? - ajanların içinden geçtiği DB, iletişim API'si, güvenlik ve izleme 5 puan; ajanların kullanmayacağı görev yönetimi, dashboard ve dosya depolama 1 puan
• R40 (Rule of 40) = gelir büyüme oranı + EBITDA marjı