- Özel sermaye (PE) sektörünün son 10 yılda trilyonlarca dolarlık yoğun yatırımlar yaptığı niş yazılım şirketleri, yapay zeka teknolojisinin yükselişiyle iş modellerinin kendisi tehdit altında
- Çağrı merkezi şirketi Verint'in satın alınması, yapay zeka endişeleri nedeniyle satın alma fiyatının yaklaşık 1/3 düşmesi ve satın alma borcunun satışında büyük zarar yazılmasıyla simgesel bir örnek oldu
- Anthropic'in Claude Opus 4.5'i piyasaya sürmesinin ardından Salesforce, ServiceNow gibi büyük yazılım şirketlerinin piyasa değeri %20 sert düştü; Blackstone ve KKR gibi özel sermaye şirketlerinin hisseleri de birlikte geriledi
- 2019-2022 arasında kurulan başlıca yazılım fonları, yatırılan sermayenin yalnızca 1/3'ünden azını geri kazanmış durumda; IPO ve satış planlarının ertelenmesi gibi nedenlerle çıkış stratejileri ciddi şekilde aksıyor
- PE sektörünün bir bölümü yapay zekayı yazılım şirketleri için maliyet düşürme ve yeni ürün geliştirme fırsatı olarak görse de, yüksek çarpanlı satın almalar, faiz artışları ve yapay zeka kaynaklı değerleme reseti birleşince sektör "Darwinci bir an" ile karşı karşıya
Thoma Bravo'nun Verint satın alması — işaret fişeği olan anlaşma
- Thoma Bravo'nun 2024'te çağrı merkezi odaklı yazılım şirketi Verint'i yaklaşık 2 milyar dolara satın alması, yapay zekanın yıkıcı etkisinin görünür hale geldiği bir dönemde gerçekleşti
- Yapay zeka algoritmalarının Verint'in hizmetlerini daha düşük maliyetle ikame edebileceğine yönelik yatırımcı kaygısıyla hisse sert düştü ve satın alma fiyatı yaklaşık 1/3 oranında indirildi
- Santander dahil satın alma finansmanını sağlayan bankalar daha sonra borcu satmaya çalıştı, ancak neredeyse hiç alıcı çıkmadığı için 1,5 milyar dolarlık krediyi ciddi zararla sattılar; geri kalanını ise satamadan bilançolarında tuttular
- Bu anlaşmadaki sıkıntılar, önümüzdeki dönemde finans piyasalarını şekillendirebilecek bir olgunun erken işareti olarak değerlendiriliyor
Yapay zekanın tetiklediği yazılım değerleme şoku
- Anthropic'in hukuk ve finans alanındaki yazılım uygulamalarını yeniden üretebilen araçlar içeren Claude Opus 4.5 sürümünü çıkarmasıyla yatırımcı tedirginliği büyüdü
- Çağrı merkezi, satış, İK ve veri analitiğine odaklanan yazılım şirketlerinin iş modellerinin yapay zeka tarafından ikame edilip edilemeyeceğine dair soru işaretleri yayıldı
- Salesforce, ServiceNow gibi dünyanın en büyük yazılım şirketlerinin piyasa değeri yaklaşık %20 düştü
- Yatırımcı kaygısı finans sektörüne de sıçradı; Blackstone, Ares, KKR ve Blue Owl gibi büyük özel sermaye şirketlerinin hisseleri de sert gerileyerek yazılım yatırımı riskine dair endişeleri yansıttı
Yazılım — PE'nin en büyük yatırım alanı
- Son 10 yılda PE'nin yazılım şirketi satın almaları, bazı tahminlere göre trilyonlarca dolarlık toplam anlaşma hacminin yaklaşık %40'ını oluşturdu
- Hızla büyüyen özel kredi (private credit) pazarındaki kredilerin yaklaşık 1/3'ü de yazılımla bağlantılı
- Bir finans yöneticisi, "Yazılım son 10 yıldaki PE faaliyetlerinin en büyük alanı ve en büyük özel kredi fonlarının tamamında en büyük maruziyet" dedi
- Yazılım anlaşması patlamasının zirvesi, satın alma değerlemelerinin 2012-2022 arasında yaklaşık iki katına çıktığı ultra düşük faiz döneminin son evresiyle çakıştı
- ABD'de faiz artışına bağlı teknoloji değerleme çöküşüyle yapay zeka tehdidinin birleşmesi, emeklilik fonları, vakıf fonları ve emekli tasarruflarının yatırım yaptığı halka açık olmayan yazılım varlıklarının risk düzeyine dair ciddi soru işaretleri yarattı
Vista Equity ve Thoma Bravo — yazılım PE'sinin öncüleri
- PE sektöründe yazılım yatırımının yükselişi, iki uzman buyout şirketi olan Vista Equity Partners ve Thoma Bravo ile başladı
- 2000'lerde dotcom balonunun patlamasından sonra siber güvenlik, hastane sistemleri, otomobil bayilikleri ve parkmetre ağları gibi niş sektörlere hizmet veren orta ölçekli yazılım şirketlerini yoğun biçimde satın aldılar
- Bu hedef şirketler halka açık piyasa yatırımcıları tarafından çoğunlukla göz ardı edilse de istikrarlı büyüme ve sadık müşteri tabanına sahipti; yıllık fiyat artışlarına rağmen müşteri kaybı çok sınırlıydı
- İlk fonlarında ücretler sonrası yatırılan sermayenin 3 katından fazla getiri sağladılar ve 2000'lerin ortasındaki mega anlaşma balonuna katılan büyük fonları belirgin şekilde geride bıraktılar
- Vista ve Thoma'nın varlıkları kriz öncesinde 3 milyar doların altındayken toplamda yaklaşık 300 milyar dolara çıktı
- Vista kurucu ortağı Robert Smith, yaklaşık 10 milyar dolarlık servetiyle ABD'nin en zengin siyah milyarderlerinden biri; 2019'da Morehouse College mezunlarının tüm öğrenci borçlarını üstlendikten sonra 2020'de ABD tarihinin en büyük vergi kaçırma vakası için uzlaşmaya gitti
- Thoma Bravo kurucu ortağı Orlando Bravo ise 220 kişilik şirketi yaklaşık 200 milyar dolarlık varlık yöneten bir yapıya dönüştürdü; bu ölçek Apollo Global veya Carlyle'ın PE işinden de büyük ve Forbes'a göre yaklaşık 13 milyar dolarlık servetle ABD'nin en zengin 100 kişisi arasında yer alıyor
Özel kredinin yazılım anlaşmalarındaki finansman yeniliği
- İlk dönemde bankalar, yazılım şirketlerinin fiziksel varlıklarının az olması ve geleneksel muhasebe ölçütlerine göre yüksek kâr göstermemesi nedeniyle finansman sağlamaya isteksizdi
- Ares, Golub, Blue Owl gibi uzman özel kredi şirketleri, yazılım buyout'larına özel kredi ürünleri geliştirdi
- Mantık şuydu: yazılım şirketleri ek genel gider yaratmadan gelir artırabildiği için yeni abonelikler doğrudan nakit getiriye dönüşebilir
- Yazılım lisansları iptal edildiğinde BT departmanlarında kaos oluşacağından iptal oranları çok düşük olur ve büyüme daha kolay öngörülebilir
- Finans krizinden sonra düzenleyiciler Goldman Sachs ve JPMorgan gibi bankaların kaldıraç sınırlarını kısıtlayınca, banka dışı kreditörler geleneksel nakit akışı yerine yıllık abonelik gelirine dayalı özelleştirilmiş kredilerle pazara hakim oldu
- Vista Equity kurucusu Robert Smith, 2018'de Forbes'a verdiği röportajda "Yazılım sözleşmeleri birinci derece teminatlı kredilerden bile önce gelir — şirketler faizden önce yazılım bakım ve abonelik ücretlerini öder" dedi
- Finans krizinden önce yıllık birkaç milyar dolar düzeyinde olan anlaşma hacmi, 2020'den itibaren yüz milyarlarca dolara fırladı; rakip PE şirketleri de Vista ve Thoma'nın başarısını kopyalamaya çalıştı
- Anlaşma patlaması, Ares, Blue Owl, HPS ve Golub Capital gibi kredi kuruluşlarının yöneticileri dahil Wall Street'te çok sayıda yeni milyarder yarattı
Aşırı ısınan anlaşmalar ve biriken riskler
- Çok sayıda anlaşma, halka açık piyasalarda kabul görmesi zor olacak ölçüde yüksek kaldıraçla yapıldı; kreditörler, PE şirketlerinin büyük özsermaye katkılarını kriz anında destek verme iradesinin işareti saydı
- Thoma Bravo'nun gayrimenkul yönetim yazılımı RealPage'i (10 milyar doların üzerinde) ve siber güvenlik yazılımı Proofpoint'i (10 milyar doların üzerinde) satın almasında yatırımcılardan 15 milyar dolar nakit kondu ve Goldman Sachs aracılığıyla her biri için 3 milyar doların üzerinde borç sağlandı
- Orlando Bravo o dönemde FT'ye değerlemeler hakkında, yatırım yapmaya devam etmemek "neredeyse sorumsuzluk" olur dedi
- Blackstone, Hellman & Friedman'ın Zendesk için yaptığı 10,2 milyar dolarlık buyout'a (2022) ve Thoma Bravo'nun müşteri hizmetleri yazılımı Medallia için yaptığı 6,4 milyar dolarlık satın almaya finansman verdi
- 2023'te faizlerin hızla yükselmesiyle birçok anlaşmanın nakit akışı baskı altına girdi; şirketlerin BT departmanlarındaki harcama kesintileri de yazılım şirketlerinin büyümesini belirgin biçimde yavaşlattı
- Buna rağmen kreditörlerin yazılım anlaşmalarına iştahı sürdü — Vista'nın Smartsheet için yaptığı 8,4 milyar dolarlık satın almada ve Thoma Bravo'nun kurumsal faturalama uzmanı Coupa Software için yaptığı 8 milyar dolarlık satın almada onlarca özel kredi kurumu yer aldı ve faizleri rekabetçi biçimde aşağı çekti
Wall Street içinden gelen uyarı sinyalleri
- Blackstone Başkanı Jonathan Gray, 2024 Ekim'inde FT'ye Wall Street'in yapay zekanın yaratacağı yakın yıkım karşısında "rahat davranma riski" taşıdığını söyledi; 1,3 trilyon dolarlık varlık tabanının genelinde risk farkındalığını artırdığını belirtti
- Apollo ise bir adım daha ileri giderek yazılım anlaşmalarındaki maruziyetini azaltmaya başladı ve hatta yapay zeka riskine açık bazı şirket borçlarında short pozisyon aldı (FT'nin Aralık 2024 tarihli haberi)
- Apollo Asset Management eş başkanı John Zito, son satış dalgası için "Bu, 'bakılacak bir şey yok' denecek bir durum değil. Terminal değer, gelecekteki büyüme ve artan belirsizlik açısından mantıklı bir yeniden değerlendirme" dedi
- Verdad Advisers'tan Daniel Rasmussen, "2010'ların sonlarında tüm varlık sınıfı yazılıma yığıldı, 2020-2021'de ise çılgınlık yaşandı. O dönemde öngörülen büyüme gerçekleşmedi ve varlıklar ödenen fiyatın çok altında değerde. Yapay zeka bunun üstündeki kiraz" değerlendirmesini yaptı
- 900 milyar dolarlık Golub Capital'den David Golub, yatırımcılara özel kredi sektörünün bir "Darwinci an (Darwinian moment)" ile karşı karşıya olduğunu söyledi
Yapay zeka şokunun asıl etkisi daha yeni başlıyor
- Sektör yöneticileri, yazılım şirketlerinin şimdilik sağlıklı durumda olduğunu ve yapay zeka riskini yıllardır hesaba kattıklarını söylüyor
- Ares ve Blue Owl, dördüncü çeyrekte de kredi verdikleri yazılım şirketlerinin gelirlerinin büyümeye devam ettiğini açıkladı
- Asıl riskin, bu şirketlerin 3-4 yıl sonra borçlarını yeniden finanse etmek zorunda kaldıklarında belirginleşmesi bekleniyor
- Özel kredi fonları henüz büyük çaplı değer düşüşü (writedown) yazmadı, ancak çatlaklar görünmeye başladı
- BlackRock fonu, eğitim yazılımı şirketi Edmentum'un değerlemesini keskin biçimde düşürdü; fonun değeri Mart 2020'den bu yana en düşük seviyeye indi
- Blackstone'un amiral gemisi özel kredi fonu 82 milyar dolarlık Bcred'in, Medallia satın almasıyla bağlantılı krediyi nasıl değerleyeceği yatırımcılar tarafından yakından izleniyor — fon daha önce bir kez değer düşüşü yaptı ve teknoloji bağlantılı krediler Bcred varlıklarının yaklaşık 1/4'ünü oluşturuyor
- Halka açık borç piyasalarındaki oynaklık nedeniyle Thoma Bravo'nun sahip olduğu sözleşme yönetimi şirketi Conga ile Hg'nin sahip olduğu web hosting şirketi team.blue, kredi satışlarını erteledi
- Thoma Bravo portföyündeki birçok şirket, sonuç açıklamaları sırasında kreditörlere yönelik çeyreklik conference call düzenlemeye başlayacak; amaç tedirgin alacaklıları "yatıştırmak"
- UBS stratejistleri, bu yıl özel kredi piyasasında temerrüt oranlarının 2 yüzde puan artacağı uyarısında bulundu; neden olarak da "yeniden yapılandırılmış şirketlerde yeniden temerrüt ve yapay zeka kaynaklı yıkımın artması" gösterildi
PE'nin yanıtı — iyimserlik ve çıkış stratejisinde tıkanma
- Orlando Bravo, yapay zekanın niş şirketlerin iç maliyetlerini azaltmasına ve yeni ürün geliştirmesine olumlu katkı sağlayabileceği yönündeki iyimser tutumunu koruyor
- Niş yazılım şirketlerinin değerinin büyük bölümü, belirli sektörlere ilişkin alan uzmanlığından, satış kabiliyetinden ve ürünün BT departmanına nasıl yerleştirileceğine dair bilgi birikiminden geliyor
- "Birçok yazılım şirketinin franchise değeri alan uzmanlığıdır" ve şirketler 1 trilyon doları aşan yapay zeka harcamalarından yararlanarak maliyetlerini düşürebilir
- Şu anda yazılım şirketi müşterileri kendi yapay zeka araçlarını yönetmek istemeyebilir, ancak analitik araçları dar kapsamlı olan veya pazar lideri olmayan şirketler büyük yapay zeka riski altında
- Bravo, "ucuz şirketler almadık, pazar liderlerini aldık" derken, özellikle anlaşmalarının yarısını oluşturan siber güvenlik alanında yapay zekanın destekleyici rüzgar olduğunu savundu
- Robert Smith, yatırımcılara yazdığı mektupta Vista'nın tüm portföy şirketlerine yeni yapay zeka ajanları yerleştiren bir "agentic factory" kurduğunu söyledi
- Ona göre kurumsal yazılımı görev açısından kritik yapan temel özellikler hâlâ sağlam ve yapay zeka araçlarının başarıyla benimsenmesi, buluta geçişe benzer şekilde ekstra getiri fırsatı yaratabilir
- Sektörde, müşteri desteği, veri toplama ve analizi, hukuk, muhasebe, işlem ve hasar işleme gibi "yatay (horizontal)" hizmet şirketlerinin yapay zekaya en açık alanlar olduğu; buna karşılık sağlık, bankacılık gibi niş sektör hizmetleri veya şirketlerin günlük işleyişine derinlemesine gömülü yazılımların görece daha dayanıklı olduğu düşünülüyor
Değerleme reseti ve çıkış stratejisi krizi
- 2019-2022 döneminde kurulan Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity ve Insight Partners fonları, yatırılan sermayenin 1/3'ünden azını geri alabildi; büyük anlaşmaların çoğu hâlâ satılmamışken yapay zeka endişeleri büyüyor
- Halka açık piyasalarda yazılım şirketlerinin değerlemesi bir dönem gelirin 20 katının üzerine çıkmışken sonrasında 2/3'ten fazla düştü; yüksek büyüme gösteren şirketler bile yatırımcı coşkusundaki azalmayı telafi edecek kadar kâr üretmekte zorlanıyor
- Apollo CEO'su Marc Rowan, "Alım fiyatını beğenmeyebilirsiniz — aynı şirketin %50-70 düşmüş halini görürsünüz" diye uyardı
- Thoma Bravo bu yıl bazı yazılım şirketleri için planlanan halka arz (IPO) veya satış süreçlerini askıya aldı
- IPO'ların ve varlık satışlarının durması, PE gruplarının elden çıkarılamayan varlık yığınının ciddi biçimde artmasına yol açacak; bu da yatırımcılara sermaye iadesi konusunda sektör genelindeki sıkıntıyı büyütecek
- Bravo, FT'ye yüz milyarlarca dolarlık yatırıma hazır ama kullanılmamış sermaye (dry powder) tuttuğunu ve düşen değerlemeleri kullanarak yeni anlaşma atağı planladığını söyledi
- Verint satın almasında olduğu gibi, 2021 döneminin sorunlu anlaşmalarından çıkışı mühendislik ürünü yapılarla tasarlayan stratejiler de hazırlanıyor
- Verint satın alımında, 2021'de 1 milyar doların üzerinde bir bedelle alınan benzer yazılım şirketi Calabrio ile birleşme hedefleniyor; amaç daha sonra satılabilecek daha büyük bir şirket yaratmak
- Yeni yatırımcı parası koymadan, tamamı borçla Verint satın alındı; ağır zarar yazan kreditörlerin yeni kredi vermeyi kısacak olup olmayacağı kilit soru
- Bir özel sermaye yöneticisi, bu yazılım anlaşmaları sorununu "pitonun içindeki domuz (a pig in a python)" benzetmesiyle anlattı: "Pandemi döneminde fazla ödeme yapıldı ve sermaye maliyeti yükseldi. Şimdi de büyük bir değerleme reseti ile yapay zeka tehdidinden oluşan ikili şok var"
- Verdad Advisers'tan Rasmussen, "Bir uyanış anı yaşıyoruz. Yüksek çarpanlarla muazzam sermaye yatırıldı ve o zaman da bunun aptalca olduğunu herkes biliyordu. Yapay zeka insanların yüzüne ayna tuttu" dedi
Henüz yorum yok.