10 Yıllık Fonun Ortadan Kayboluşu

• Girişim sermayesinin standardı olan 10 yıllık fon yapısı, fiili piyasa gerçekliğinden tamamen koptu; portföy şirketlerinin daha uzun süre halka kapalı kalmasıyla birlikte fon ömrü 16–20 yılın da ötesine uzadı
• 2010–2014 vintaj fonlarında, 10. yılda gerçekleşmemiş NAV, toplam taahhüt edilmiş sermayeyi aşan bir düzeye ulaşıyor; bu da mevcut performans metriği olan IRR’nin güvenilirliğini temelden zedeliyor
• Mega fonlar ile küçük fonlar arasındaki piyasa kutuplaşması derinleşiyor; 2025 itibarıyla ABD girişim yatırımlarının %33’ü değerleme açısından en üst %1’lik şirketlere yoğunlaşmış durumda
• Sequoia Capital, 2021’de kalıcı sermaye yapısına geçerek 10 yıllık fon modelinden resmen ayrıldı; Andreessen Horowitz gibi büyük fonlar da benzer bir yöne ilerliyor
• Küçük fonlar ise tam tersine, 10 yıllık yapıyı rekabetçi bir disiplin aracı olarak kullanabilir ve secondary piyasası üzerinden likidite sağlama stratejisi etkili olabilir

---

10 yıllık fonun ders kitabı modeli ile gerçeklik arasındaki kopuş

• Girişim sermayesi fonlarının standart yapısı 10 yıllık bir süredir; ilk 3–5 yılda sermaye çağrılır, sonraki dönemde ise portföy şirketlerinin satışı veya IPO yoluyla hasat yapılır
• Stanford Law School’dan Robert Bartlett ve Paolo Ramella’nın 2026 Nisan’ında yayımladığı "The Disappearance of the Ten-Year Fund" başlıklı makale, 1995–2014 vintaj fonlarının PitchBook üç aylık nakit akışı, NAV ve portföy şirketi verilerini analiz ediyor
• Temel bulgu: 10 yıllık süre ölçütü, fon muhasebesi, performans raporlaması ve LP beklentileri açısından fiili girişim piyasası ekonomisiyle artık örtüşmüyor
• 2010–2014 vintaj fonlarında, 10. yıldaki medyan NAV toplam taahhüt edilmiş sermayeyi aşıyor — teorik olarak tasfiye aşamasında olması gereken bir anda büyük miktarda gerçekleşmemiş değer elde tutuluyor
• Fon süresinin uzamasının nedeni, likidite olaylarından sonra dağıtım hızının yavaşlaması değil; portföy şirketlerinin daha uzun süre halka kapalı kalıp çok daha büyük ölçeklere ulaşması
• "Yükselmiş geç dönem NAV esas olarak daha büyük değer yaratımını yansıtıyor: bu fonların elindeki şirketler 10. yıla kadar çok daha yüksek değerlemelere ulaşıyor ve daha uç sağ kuyruk performansı gösteriyor"
• Likidite ufkunun uzamasının performansa etkisi, paranın zaman değeri açısından olumsuz — 10. yılda büyük gerçekleşmemiş değer kalması, ara dönem IRR’yi fiili dağıtımlar ile tahmini değerlemelerin karışımına dönüştürüyor ve aşağı yönlü drift yaratıyor
• Bu aşağı yönlü drift sistematik; PE’ye kıyasla VC’de daha büyük ve son vintajlarda daha belirgin

Parkinson yasası — sermayenin fonu şişirdiği yapı

• Sektör uygulayıcıları fon süresindeki uzamayı yıllardır biliyor; bu durum, Parkinson yasasının VC versiyonu olarak görülebilir: "Fonlar, yönetebilecekleri sermayeyi emmek üzere genişler"
• Bu, LP’lere en iyi sonucu sunmaya odaklı bir emanet ilişkisinden, büyük LP topluluğunun sermayesini "girişim sermayesi" etiketi altında yöneten bir hizmet ilişkisine amaç kaymasını yansıtıyor
• SVB’nin State of the Markets H1 2026 raporuna göre girişim piyasası, fiilen tek bir tahsis kovası içinde iki ayrı sektöre ayrılmış durumda
  • Bir tarafta mega fonların hâkim olduğu büyük ölçekli büyüme turları
  • Diğer tarafta küçülen ama disiplinli bir erken aşama yatırımcı kitlesi
• 2025 itibarıyla ABD girişim yatırımlarının %33’ü değerleme olarak en üst %1’lik şirketlerde yoğunlaşıyor; bu oran 2022’de %12 idi
• 500 milyon dolar üzeri anlaşmalardan oluşan mega fon segmenti, 2021 zirvesinden daha da büyük bir toplam yatırım payı alıyor
• Üst dilimdeki fonların sermayeyi tamamen geri döndürmesi genellikle 16–20 yıl alıyor; 2010–2015 vintaj fonlarının önemli kısmı hâlâ aktif ve bilançolarında kayda değer NAV taşıyor
• Geleneksel hasat dönemi, uzatılmış bir büyüme dönemi ile yer değiştiriyor; bu da büyük fonların devasa follow-on sermaye akıtmasına alan açıyor

Kâğıttan kaplan — 10 yıllık yapının sürmesinin nedeni

• 10 yıllık yapı gerçeklikten kopmuş olsa da yerini başka bir modele bırakmıyor; çünkü fiili fon sonuçlarından bağımsız çeşitli işlevsel roller üstleniyor
• LP’ler fonları vintaj yıla göre karşılaştırıyor ve portföy kompozisyonu kararlarını buna göre alıyor
  • Emeklilik fonları, vakıf fonları ve ulusal varlık fonlarının nakit akışı modelleri öngörülebilir dağıtım takvimi varsayımıyla kuruluyor
  • Fiili fonlar bu takvimi rutin biçimde aşsa da yapı yine de standartlaşma yanılsaması sunuyor
• 10 yıllık fonlar, yönetim kurulları, mütevelliler ve varlık sınıfına aşina olmayan kişiler için anlaşılabilir bir yapı sağlıyor
  • Süresiz fonlar belirsiz hissettirdiği için savunulması daha zor
  • Değişim rahatsız edici olduğu ve başka zor sorular doğurduğu için sektör 10 yıllık LPA yazmaya devam ediyor
• Takip fonları, önceki fon kapandıktan 3–4 yıl sonra toplanıyor; bunun arkasında, önceki fonun o sırada dağıtımın erken safhasına geçmiş olacağı yönünde örtük bir varsayım var
  • Önceki fon açık kapanış tarihinden sonra da yıllarca büyük gerçekleşmemiş NAV taşırsa garip bir örtüşme ortaya çıkıyor
  • GP’nin LP’den değerlendirme talep ederken kullandığı ara performans göstergeleri, tam da bu gerçekleşmemiş pozisyonlar nedeniyle mekanik olarak şişirilmiş oluyor

Sapmanın normalleşmesi (Normalization of Deviance)

• Sosyolog Diane Vaughan’ın Challenger uzay mekiği faciasını incelerken ilk kez kullandığı terim; örgüt içinde sapkın uygulamalara duyarsızlaşılıp artık yanlış görünmemesi durumu
• Bu rahat statüko, ondan en çok yararlanan yöneticilere uyuyor ama gerçek maliyetler doğuruyor
• GP:LP ilişkisinin yanlış bir öncülle başlaması kötü bir emsal yaratıyor — iki taraf da 10 yıllık fon beklemezken bu yapıyı yazan sözleşmeyi imzalarsa, diğer sözleşme yükümlülüklerinin de kabaca bir kılavuz olarak görülmesi riski doğar
• Büyük gerçekleşmemiş pozisyonlar ile yeni fon toplamanın yan yana gelmesi, LP modelleri üzerinde baskı yaratıyor — GP hem eski varlıkları yönetiyor hem de yeni fon pazarlıyor; bu sırada örtüşen kaynakları, metrikleri ve ücret akışlarını kullanıyor
• Yeniden riskleme tuzağı (re-risking trap): milyarlarca dolarlık yatırılmamış sermayeye sahip mega fonlar, şirketleri giderek daha büyük turlara ve daha yüksek değerlemelere iterek riski geleneksel girişim eğrisine göre çok daha uzun süre taşıyor
  • 200 milyon dolarda erken kârlılık odaklı çıkış yapabilecek bir şirket, 5 milyar dolarlık bir fonda anlamlı etki yaratabilmek için milyarlarca dolarlık sonuç ima eden bir Series E turuna yönlendiriliyor
  • Küçük yöneticiler de fon ekonomisi, sahiplik oranı ve yatırımcı beklentileri tamamen farklı olsa bile aynı uzun oyuna sürükleniyor

Kalıcı sermaye (Permanent Capital) — mega fonların çözümü

• Sequoia Capital’den Roelof Botha: "Girişim sermayesindeki inovasyon, hizmet verdiğimiz şirketlerin hızını yakalayamıyor. Sektör hâlâ 1970’lerde öncülüğü yapılan katı 10 yıllık fon döngüsüne bağlı"
• Sequoia’nın 2021’deki yapı değişikliği, 10 yıllık fonun en üst segmentte faaliyet gösteren firmalar için bir yük hâline geldiğinin en görünür kabulü oldu
  • Open-end yapıya geçerek IPO sonrası pozisyonları süresiz tutabilme
  • Periyodik LP taahhütleri yerine yeni yatırımları iç geri dönüşüm ile finanse etme
  • Sabit dağıtım yerine LP’lere yarıyıllık geri alım hakkı sunma
  • Bu model, girişim sermayesi franchise’ına hedge fund mantığının eklemlenmiş hâli ve bunu mümkün kılan şey Sequoia’nın track record’u
• Andreessen Horowitz ve General Catalyst de yatırım danışmanı olarak kayıt yaptırarak halka açık menkul kıymet taşıma ve geleneksel olmayan varlık sınıflarını izleme esnekliğini artırdı
• Mega firmaların yapısı fiilen 10 yıllık süreyi terk etmiş durumda; LPA’da kalan şey ise alışkanlık ve düzenleyici aşinalık nedeniyle korunmuş kalıntı bir yapı
• 2015–2022 boom döneminde büyük ölçekli şekilde girişim varlık sınıfına giren ulusal varlık fonları, emeklilik fonları, family office’ler ve crossover fonlar, süresiz ya da çok uzun vadeli çalışıyor
  • Bu sermaye mega fonlara akıyor ve çok büyük turlarda çok yüksek değerlemelerle deploy ediliyor
  • Bu sermayeyi alan şirketlerin halka açılma motivasyonu azalıyor, halka kapalı şekilde büyüme kapasitesi ise artıyor
• Bu ölçekte çalışan firmalar için mantıklı yanıt Sequoia yaklaşımı: kalıcı sermaye, open-end yapı ve süresiz süre, power law’ın üst ucundaki varlıkları bileşik getiri sürdükçe elde tutmanın temel ekonomisine uyuyor

Çevik sermaye (Nimble Capital) — küçük fonların fırsatı

• Aynı mantık küçük fonlar için geçerli değil; analiz ters yönde işliyor ve disiplinli 10 yıllık fonlar daha avantajlı hâle geliyor
• Bunun bir kısmı büyük sayılar yasası, bir kısmı ise sahiplik oranı meselesi
  • Küçük fonlar daha düşük değerlemelerde erken turlara sermaye yoğunlaştırarak tek bir büyük exit’i fonu geri döndüren bir olaya çevirebilir
  • 1 milyar dolarlık bir fonda anlamlı fark yaratmak için 3 milyar doların üzerinde realize edilmiş değer gerekir; bu durum büyük fonları yeniden riskleme tuzağına iterken küçük fonları tarihsel olarak en iyi girişim getirilerini üreten disipline yönlendiriyor
• Guanrou Deng ve diğerlerinin 2025’te The European Journal of Finance’ta yayımladığı makale, PitchBook ABD geç aşama girişim turu verileriyle kalibre edilen sıralı yatırım tahsis modeli kullanıyor
  • Sonuç S-eğrisi: 1–4. yıllar portföy inşa aşaması olduğu için yatay, 4–10. yıllar arasında ise şirket olgunlaşması ve başarılı exit’lerin bileşik etkisiyle getirinin büyük kısmı oluşuyor
  • Optimal getiri yaklaşık 10. yıl civarında elde ediliyor; sonrasında eğri yataylaşıyor ve hatta gerileyebiliyor — uzun süre elde tutmak ilave getiriyi istikrarlı biçimde üretmiyor, aksine zaman değeri sürüklemesi nedeniyle IRR’yi mekanik olarak düşürüyor
  • Zirve 8–10 yıl arasında; bu da PitchBook örneklemindeki başarılı girişim yatırımı şirketlerinin ortalama exit süresi ve dot-com öncesi IPO eğilimleriyle örtüşüyor

Devir teslim (The Handoff) — secondary piyasasıyla likidite yaratmak

• Küçük fonların 10 yıl içinde likidite sunabilmesi için esas mesele, özsermaye kazancını nakde çevirebilmek
• Uzun vadeli çözüm: küçük fonların portföy şirketlerini daha hızlı IPO yönünde aktif biçimde hizalaması
  • Gelir büyümesi (ve hayalî markup’lar) yerine sermaye verimliliği ve makul değerleme ile kamu piyasası denetimine hazır şirketler yetiştirmek
• Kısa vadeli çözüm: secondary piyasası
  • Darian Ibrahim, 2012 tarihli Vanderbilt Law Review makalesinde bugünkü likidite krizinden 10 yıldan fazla önce temel gerekçeyi ortaya koymuştu
  • "Secondary piyasası, erken yatırımcılara yeni bir likidite yolu, alıcılara daha önce erişilemeyen bir varlık sınıfına erişim ve işlem gören şirketler için yönetişim avantajları sunar"
  • Geç aşama VC’lerin, büyük finansman turlarının parçası olarak erken aşama VC’lerin imtiyazlı hisselerini satın alması yaygın; görüşülen kişilerin tahminine göre geç aşama VC finansman turlarının %60–70’inde secondary bileşen bulunuyor
• Bu ilişkinin sofistikeliği, her katılımcının doğal zaman ufkunun şirket yaşam döngüsündeki uygun aşamayla hizalanmasından geliyor
  • Erken aşama fonlar: sapkınlığa tolerans, nitel uzmanlık, seed ve Series A aşamasında fiyat disiplini
  • Geç aşama fonlar: büyük sermaye, nicel uzmanlık, uzun pre-IPO dönemini taşıyacak sabır
  • Series C veya D’de yapılan secondary işlemler, iki tarafın doğal biçimde buluştuğu nokta
• Küçük fonların uygulaması: fiyat avantajının gerçekten var olduğu erken aşamaya odaklanmak, Series B’ye kadar follow-on sermaye ayırıp ayırmamayı değerlendirmek ve Series C veya D’yi çok aşamalı ya da crossover yatırımcılara yönelik kısmi veya tam secondary satış için varsayılan karar noktası olarak belirlemek
• Wellington tahminine göre girişim secondary piyasasının büyüklüğü 2025’te yaklaşık 160 milyar dolara ulaşıyor ve ana akım bir likidite aracı hâline geliyor; yine de şeffaflık ve verimlilik konusunda önemli sorular sürüyor

Kolektif muhafazakârlık (Collective Conservatism)

• Joseph A. McCahery ve Erik P. M. Vermeulen’in makalesi: "Girişim sermayedarları ve yatırımcılar 'kolektif muhafazakârlık'a düşme eğilimindedir"
  • Yatırımcılar, ikinci en iyi standart maddeleri, çıkarları yeterince hizaladığına inandıkları için değil; akranları ve rakiplerinin de bunları tercih ettiğini düşündükleri için kabul ediyor
• Bugünkü girişim piyasasının en tuhaf özelliği şu: sermaye, strateji, exit ve şirketlerin hepsi açıkça kutuplaşmış durumda ama piyasa hâlâ tek bir standart fon ürünü sunuyor
• Bu durum büyük ölçüde, çoğu VC firmasının LP’lere yeni bir kavram sunup reddedilme riskini almak istememesiyle açıklanabilir
  • GP:kurucu ilişkisindeki "catering" ile açık bir benzerlik var ve performans üzerinde aynı olumsuz sonuçları doğurma ihtimali taşıyor
• LP’lerin piyasa gerçekliğine dair rahatsızlığı arttıkça değişim fırsatı da belirginleşiyor
• Bartlett ve Ramella’nın vardığı sonuç, 10 yıllık yapının tamamen terk edilmesi gerektiği değil; bu yapının artık sektör pratiğini açıklayan güvenilir bir çerçeve olmadığı ve performans değerlendirmesi, fon tasarımı ile LP beklentilerinin buna göre yeniden düşünülmesi gerektiği

Ayrışmayı (Divergence) benimseme zamanı

• Sektörün ihtiyaç duyduğu şey, kutuplaşmış piyasa gerçekliği ve LP talepleriyle uyumlu fon ürünlerinde farklılaşma
• Mega fonlar ve platform yöneticileri: Sequoia’nın açtığı yolu izlemeli — yatırım yapılan şirketler daha uzun süre halka kapalı kalıyor ve daha büyük ölçeğe ulaşıyor; bu nedenle uzun elde tutma süresi meşru, 10 yıllık yapı ise kurguya dönüştüğü için daha rasyonel bir düzene geçilmeli
• Küçük fonlar: ters yönde ilerlemeli
  • 10 yıllık süreyi, LP topluluğunun memnuniyetle karşılayacağı rekabetçi bir disiplin özelliği olarak kullanmak
  • 10. yıla kadar tamamen ya da büyük ölçüde realize etmeyi açık hedef hâline getirmek
  • Yapısal sahiplik avantajının bulunduğu erken aşamaya odaklanmak
  • Series C veya D secondary işlemlerini büyük yatırımcılara yönelik varsayılan devir teslim noktası olarak kurmak
• Küçük fonlar için 10 yılın yeniden canlandırılmasının dayanağı, Bartlett ve Ramella’nın yapısal çöküşe dair işaret ettiği aynı gerçek: modern özel piyasa, daha az sayıda şirkette, daha yavaş ama daha fazla değer yaratıyor — bu, üst segmentte çok uzun vadeleri; erken aşamada ise disiplinli kısa vadeleri destekliyor
• LP’ler de artık bilinçli strateji seçimi baskısıyla karşı karşıya: yıllık ödeme yükümlülükleri artan vakıflar ve emeklilik fonları, mega fonların süresiz vadesinin nakit akışı ihtiyaçlarına uyup uymadığını sorgulamaya başlıyor; bu da 10 yıl içinde gerçek likidite tasarlanmış küçük fon ürünlerini daha çekici kılıyor
• 10 yıllık fon, girişim piyasasının sermaye hazımsızlığı yaşadığı dönemde ortadan kayboldu; ancak artık açıkça farklı hedefleri olan stratejiler ayrıştığına göre bunu yeniden canlandırmak için bir fırsat var
• Küçük ve yeni yöneticiler için fırsat: girişim sermayesinin 10 yıldan uzun süredir yerine getirmediği vaadi nihayet gerçekleştirmek