Dolar hegemonyasının zayıflaması: ABD dolarının hakimiyeti gerçekten azalıyor mu?

• Dolarizasyonun azalması (de-dollarization), küresel ticaret ve finansal işlemlerde dolar kullanımının azalması olgusu olup, ülkelerin, kurumların ve şirketlerin dolara olan talebinin düşmesi anlamına gelir
• Döviz işlemleri, ticaret ödemeleri ve borçların hangi para birimiyle ifade edildiği alanlarında doların hakimiyeti hâlâ güçlü olsa da, merkez bankası döviz rezervlerinde doların payı 20 yılın en düşük seviyesine geriledi
• ABD Hazine tahvili piyasasında yabancıların sahiplik oranı 15 yıldır azalıyor ve bu da dolara bağımlılığın azaldığı bir eğilime işaret ediyor
• Emtia piyasasında enerji ticaretinin önemli bir kısmı dolar dışı sözleşmelere dönüştükçe, dolarizasyonun azalması en belirgin biçimde burada ilerliyor
• Bu değişimler, küresel güç dengesi ile finansal piyasa yapısını yeniden şekillendirme potansiyeline sahip; özellikle de ABD finansal varlıklarının değeri ve getirileri üzerinde doğrudan etkili olabilir

---

Dolarizasyonun azalmasının kavramı ve arka planı

• Dolarizasyonun azalması, küresel ticaret ve finansal işlemlerde dolar kullanım payının düşmesine yönelik yapısal değişimi ifade eder
  • Bu, doların rezerv para statüsüyle bağlantılı uzun vadeli talep düşüşünü de kapsar
  • Döviz işlem hacmi, emtia ticareti, borçların hangi para birimiyle ifade edildiği ve merkez bankası döviz rezervleri gibi birçok alana yayılır
• Kısa vadeli dolar talebi bugüne kadar ABD istisnacılığı (U.S. exceptionalism) tarafından yönlendirilmiş olsa da, bu olgu zayıflarsa dolarda uzun pozisyonlar da azalabilir
• Doların konumunu zayıflatan etkenler ikiye ayrılır
  • Birincisi, ABD içindeki siyasi kutuplaşma veya gümrük tarifesi politikaları gibi unsurlar nedeniyle güvenin azalması
  • İkincisi, Çin gibi alternatif para ülkelerinin reformları ve artan istikrarı nedeniyle güvenin yükselmesi

Doların küresel hakimiyetinin mevcut durumu

• ABD’nin küresel ihracat ve üretimdeki payı azalmış olsa da, dolar döviz işlemleri, ticaret ödemeleri ve borçların hangi para birimiyle ifade edildiği alanlarında hâlâ ezici üstünlüğe sahip
  • 2022 itibarıyla dolar, toplam döviz işlemlerinin %88’ini oluştururken yuanın payı yaklaşık %7 seviyesinde
  • Ticaret ödemelerinde dolar ve euro ayrı ayrı %40~50 payını koruyor
• Sınır ötesi borçların hangi para birimiyle ifade edildiğinde doların payı %48, yabancı para cinsinden borç ihracında ise %70 olup finansal krizden bu yana neredeyse hiç değişmedi
  • Euronun payı %20 düzeyinde ve dolarla arasındaki fark büyük

Merkez bankası döviz rezervlerindeki değişim

• Doların payı 20 yılın en düşük seviyesi olan yaklaşık %60’a geriledi
  • 1990’ların başında bunun da altında olduğu dönemler bulunduğundan, bu tamamen benzeri görülmemiş bir durum değil
• Payın bir kısmı yuan (CNY) ve diğer para birimlerine kaymış olsa da, dolar-euro merkezli yapı hâlâ korunuyor
• Altın (Gold) talebi keskin biçimde artarak dolarizasyonun azalmasının başlıca eksenlerinden biri haline geldi
  • Gelişmekte olan ülke merkez bankaları (Çin, Rusya, Türkiye vb.) altın rezervlerini artırıyor
  • Gelişmekte olan ülkelerin döviz rezervleri içindeki altın payı 10 yıl önceki %4’ten %9’a çıkarak iki kattan fazla arttı; gelişmiş ülkelerde ise yaklaşık %20 seviyesinde
  • Altın fiyatının 2026 ortasına kadar ons başına 4.000 dolara ulaşması bekleniyor

ABD Hazine tahvili piyasası ve yabancı sahipliğindeki düşüş

• Son 15 yılda ABD Hazine tahvillerindeki yabancı sahiplik oranı %50’nin üzerinden %30 seviyesine (2025 başı) geriledi
  • Bunun nedeni, yabancı merkez bankalarının talebindeki yavaşlama ve döviz rezervi büyümesindeki duraksama
  • Gelişmiş ülke tahvil getirilerinin yükselmesiyle ABD Hazine tahvillerinin cazibesi azaldı
• Japonya, 1,1 trilyon dolar (yaklaşık %4 pazar payı) ile en büyük yabancı yatırımcı konumunda
  • Yabancı satışlarının artması halinde ABD Hazine tahvili faizleri üzerinde yukarı yönlü baskı oluşabilir
  • Yabancı sahiplik GSYH’ye oranla 1 yüzde puan azalırsa faizlerin yaklaşık 33 baz puan yükselebileceği tahmin ediliyor

Emtia piyasasında dolarizasyonun azalması

• Enerji ticaretinin dolarsızlaşması en belirgin alan
  • Rus petrolü Hindistan, Çin ve Türkiye gibi ülkelere yerel para birimleri veya dost ülkelerin para birimleriyle satılıyor
  • Suudi Arabistan, yuan cinsinden petrol vadeli işlemlerini devreye almayı değerlendiriyor
• Kömür ve nükleer proje ödemelerinde de yuan kullanımı yayılıyor
  • Hint şirketleri Rus kömürünü yuan ile ödüyor
  • Bangladeş, Rus nükleer santral inşaat maliyetlerini yuan ile ödeme kararı aldı
• Bu eğilim, Hindistan, Çin, Brezilya, Tayland ve Endonezya gibi gelişmekte olan ülkelerin lehine
  • Kendi para birimleriyle ödeme yaparak dolar, ABD Hazine tahvili ve petrol stoku tutma ihtiyacı azalıyor
  • Tasarruf edilen sermaye yurt içi büyüme yatırımlarına yönlendirilebiliyor

Gelişmekte olan ülkelerde mevduat dolarizasyonu (deposit dollarization)

• Birçok gelişmekte olan ülkede dolar mevduat oranı hâlâ yüksek
  • 18 gelişmekte olan ülke (Çin, Singapur ve Hong Kong hariç) bazında yaklaşık 830 milyar dolarlık dolar mevduatı bulunuyor
  • Latin Amerika %19,1, EMEA %15,2, Asya (Çin vb. hariç) %9,7
• Çin istisnai bir düşüş eğilimi gösteriyor ve 2017’den bu yana dolar mevduatları azalıyor
  • Bu durum, ABD-Çin ticaret savaşı ve jeopolitik gerilimlerin derinleştiği dönemle örtüşüyor
  • Çin, hem sınır ötesi işlemlerde hem de yurt içi mevduatlarda dolarizasyonu azaltmayı hedefliyor

Genel değerlendirme

• Dolar, işlem, ödeme ve borç piyasalarında hâlâ hakim konumunu koruyor
• Ancak merkez bankası rezervleri, tahvil piyasası ve emtia ticareti gibi alanlarda dolarizasyonun azalması kademeli olarak ilerliyor
• Bu değişimlerin, ABD finansal varlıklarının getirisinin düşmesi ve küresel sermaye hareketleri üzerinde etkili olma ihtimali bulunuyor
• Dolarizasyonun azalması kısa vadeli bir olgu değil, yapısal bir dönüşüm süreci ve gelecekte uluslararası para düzeninin yeniden şekillenmesinde kilit değişkenlerden biri olmaya aday

[GN⁺]

Hacker News görüşleri

• I. Dünya Savaşı öncesi tarihi incelerken Bismarck’ın Alman diplomasisini ne kadar incelikli biçimde tasarladığından çok etkilenmiştim
  Adeta diplomasinin Bobby Fischer’ı gibiydi ve Almanya tamamen istikrarlı bir durumdaydı
  Sonra Kaiser Wilhelm ortaya çıkıp bütün müttefikleri düşmana çevirdi ve diplomatik bir felaket yarattı
  Tarihin birebir tekrar etmediğini ama çoğu zaman kafiye gibi benzer aktığını düşünüyorum

  • Başka imparatorlukların son dönemleriyle de karşılaştırılabilir. Örneğin Britanya İmparatorluğu 1920’ler ve 30’larda toprak bakımından zirveye çıkmıştı ama zaten aşırı genişlemişti, politikaları istikrarsızlaşmıştı ve gerilemenin işaretleri görülüyordu
  • ABD’nin Bismarck’a karşılık gelen figürü kim olurdu diye merak ediyorum
  • Almanya ile ABD’yi karşılaştırmanın zor olduğunu düşünüyorum
    Almanya’nın sömürgeleri ve petrol kaynakları yetersizdi; bu yüzden güvensizlik ve mağduriyet duygusu büyüktü ve sonunda iki dünya savaşına uzandı
    Buna karşılık ABD enerji açısından bağımsız ve NATO, IMF ve World Bank üzerinden ekonomik emperyalizmini sürdürüyor
    Ama şimdi tek bir ‘mutlak aptal’ çıkıp bu sistemi yıkıyor
    Çin’in sadece beklemesi yetiyor ve imparatorluklar sessizce ölmez — faşizm dalgası geleceğinden endişeliyim
  • O dönemin tarihini yazan akademisyenlerin siyasi eğilimleri bu yorumları etkilemiş olabilir mi diye merak ediyorum

• Şimdiki durumun bir şeyi ‘kaybetmekten’ çok kasten yıkmak olduğunu düşünüyorum

  • Düşüş kademeli. 1990’ların sonlarında döviz rezervlerinde doların payı %70’in üzerindeydi, şimdi ise %60 civarında
    Fed bağımsızlığı hakkındaki Yüksek Mahkeme kararına da dikkat etmek gerek
  • Seçimlerin sonuçları olur. Şimdi yön düzeltilmezse bu devlet temerrüdüne kadar gidebilir
  • 2000’lerden beri düzenli olarak düşüyor
    Bu, Triffin ikilemi ile ilgili — doların küresel rezerv para statüsü ABD içindeki üretimi zayıflatıyor ve iç çıkarlarla uluslararası talep arasında çatışma yaratıyor
  • Tüm bunların kripto para sektörü tarafından yönlendirilen kasıtlı bir yıkım olduğunu düşünüyorum

• Bugün Davos’ta Kanada Başbakanı’nın konuşması çok etkileyiciydi
  Geçmiş ve gelecek hakkında bu kadar dürüst konuşan bir siyasetçiyi ilk kez gördüm
  Konuşma videosu

  • Mark Carney’nin konuşması da harikaydı. Birkaç gün önce Xi Jinping ile görüşmesinden sonra yaptığı konuşma özellikle etkileyiciydi
    Video bağlantısı
  • Václav Havel’in The Power of the Powerless adlı eserinden alıntı yaptı
  • “Masada oturmuyorsanız, menüde yer alırsınız” sözü akılda kaldı

• Çin’in doları bilerek zayıflattığını ve yuanı küresel para birimi yapmaya çalıştığını düşünüyorum
  Nitekim S&P500’ün yükselişi dolar değer kaybının bir yansıması olabilir
  İlgili kaynak 1 / 2 / 3 / 4

  • Ama Çin’in sermaye piyasalarının yeterince açık olmaması nedeniyle yuanın rezerv para olması zor görünüyor
    ABD piyasasının ölçeği fazla büyük ve yerini doldurmak kolay değil
  • Yuanın sürekli değer kaybetmesi cazip değil
    Dolar zayıflığının enflasyondan daha büyük olduğunu hissediyorum
  • Altın fiyatı her zaman spekülatif etkenlerle gerçek değerinin üstüne çıkabilir
  • S&P500 ile altının oranı çok oynak olduğu için basit karşılaştırma yapmak zor
    Referans grafik
  • Euro bazında bakınca S&P’nin yükselişi geçen yıl sadece %4’tü

• Yakın zamanda dolar zayıflığı verilerini paylaşmıştım ve bana “hiçbir şey bilmiyorsun” denmişti
  Ama küreselleşme çağında büyük güçlerin dolar hegemonyasını ‘bin küçük yara’ ile aşındırması son derece doğal
  Amerikalılar gerçeği kabul etmeden önce değişim zaten yaşanmış olacak

  • Ben de pandemi döneminde para basma → enflasyon diye öngörmüştüm ve benzer eleştiriler almıştım
  • HN’in uzmanlardan önce duygusal tepki vermeye daha yatkın olduğunu düşünüyorum
  • Ben de sermaye çıkışından söz ettiğimde benzer tepki aldım
    Nitekim Ray Dalio da aynı şeyi söylemişti

• Yazının özü, dedolarizasyonun kısmen ilerlediği ama doların temel konumunun hâlâ sağlam olduğu
  Alternatif adaylar arasında yuan, altın, petrol ve BRICS var ama hepsinde istikrar ve likidite eksik

  • BRICS’in ciddi ciddi tartışılıyor olmasına inanamıyorum
  • BRICS para birimi Triffin ikilemini çözme girişimiydi
    Sonunda ikame para tek bir ülkenin parası olmak zorunda olmayabilir
  • Euro bir alternatif olabilir mi?
  • Dolar antifragile. Kriz ne kadar büyükse o kadar güçleniyor
    Gresham yasasına bakınız
  • Uzun vadede altın ve petrol gerçek ikame varlıklar

• Mevcut ABD yönetimi sanki Çin tarzı para politikasını kıskanıyor ve doları yuan gibi ayarlamaya çalışıyor
  Enflasyona göz yumarak ihracat rekabetçiliğini artırmayı amaçlıyor ama bu kısa vadeli bir yaklaşım
  Dolar sistemini çökertmek sonunda emperyalist kaynak kapma yarışını yeniden üretir

  • Trump’ın asıl olarak gümrük tarifeleri üzerinden vergi indirimini hedeflemesi daha olası
  • “Biz para basıyoruz, dünyaya gönderiyoruz, dünya da bize mal gönderiyor” — bu sistem epey iyiydi
  • Otoriter rejimlere özenme eğilimi var
  • ABD yapınca emperyalizm değil de başkası yapınca emperyalizm sayılması çelişkili bir mantık

• İlgili okumalar için Chatham House raporu ile Atlantic Council strateji belgesi (pdf) öneriliyor
  Chatham House yazısı / Atlantic Council raporu

• Doların uluslararası değeri ABD hükümeti ve Fed’in eylemlerine doğrudan bağlı
  Son dönemde hükümetin adımları son derece anormal ve Fed’in bağımsızlığı da tehdit altında

  • 1990’larda %70 olan dolar payı bugün %60 civarına inmiş durumda; bu kademeli bir düşüş
    Euro gibi alternatif para birimleri ortaya çıktı
  • Para birimi güven meselesidir
    Kısa vadeli dedolarizasyon yaptırımlar için bir araç olsa da uzun vadede çok kutuplu dünyaya gidişi hızlandıracak bir katalizör olabilir
  • ‘Anormal’ ifadesi hafif kalıyor. Şu anki gidişat öngörülemez ve suç niteliğinde
    Grönland’ı tehdit edecek seviyeye gelmek gerçekten delilik
  • Asıl rezerv para sistemi Eurodollar sistemi
    Eurodollar Vikipedi
  • Dedolarizasyonun yavaş ilerlemesi, likidite ve alternatifsizliğin hâlâ temel etkenler olduğunu gösteriyor

• Amaç ABD’nin ticaret açığını azaltmaksa, ya daha zayıf bir dolar ya da mallarda daha güçlü rekabetçilik gerekir
  Ama zayıf doların yan etkileri daha ağır olabilir

  • Triffin ikilemine göre rezerv para ülkesinin kaçınılmaz olarak ticaret açığı vermesi gerekir
  • İstikrarsız politikalarla doları zayıflatırsanız geriye sadece satın alma gücü kaybı kalır, ihracat rekabetçiliği kazanılmaz
  • ABD, II. Dünya Savaşı’ndan sonra dolar basıp başka ülkelerin mallarını satın alarak dünya ekonomisini yeniden kurdu
    Bu sayede dolar küresel rezerv para oldu ve arzı enflasyonsuz biçimde artırabildi
  • İşçilik maliyetleri hâlâ yüksek olduğu için zayıf doların üretimi geri getirmesi zor; tersine enflasyonu tetikleyebilir
  • ABD bir hizmet ihracatçısıdır (teknoloji, kültür, Ar-Ge)
    Üretimi geri getirmek uğruna bunu kaybetmek, sanki Roma İmparatorluğu’nun çöküşünü televizyondan izlemek gibi olur