İkinci el GPU kümesinin değerini kimse bilmiyor

• xAI temerrüde düşerse kreditörler 200 bin GPU’dan oluşan Colossus’u devralıp kiraya verebilir; ancak gerçek değer, donanımdan çok çalışır durumda olmasına ve ekibin örtük bilgisine bağlıdır
• xAI ve CoreWeave etrafında GPU teminatlı finansman yaygınlaştı; ancak fiyatlama altyapısı yetersiz olduğu için, politika faizinin yaklaşık 8,5 puan üzerindeki kredi faizlerine ölçülmesi zor riskler yansıyor
• H100 kiralama ücreti 2024 başında saatlik yaklaşık 8 dolardan 2025 Ekim’de 1,70 dolara düştü, ardından 2026 Mart’ta 2,35 dolara toparlandı; bu da kalıntı değer ve gelecekteki kira gelirini öngörmeyi zorlaştırıyor
• Aynı GPU için faydalı ömür de farklı hesaplanıyor: CoreWeave 6 yıl, Nebius 4 yıl kabul ediyor; NVIDIA’nın ürün döngüsünün 2 yıldan 1 yıla inmesiyle defter değeri ile geri kazanım değeri arasındaki fark büyüyebilir
• GPU teminatında defterdeki nominal değer, acil satış değeri ve normal işletme değeri gibi farklı değerler bulunuyor; operasyon devri başarısız olursa sözleşmeyle devralınan kümeyi gelir üreten bir varlık olarak sürdürmek zorlaşıyor

---

Operasyon ekibi ayrılırsa teminat değeri değişiyor

• GPU kümeleri, binaların aksine, provizyonlama biçimini, mevcut performansı ve donanım özelliklerini bilen operasyon ekibinin kalıp kalmamasına göre farklı değer taşıyor
• Meta’nın Llama 3 teknik raporu, 16.384 adet H100 ile 54 gün eğitim sırasında beklenmeyen 419 kesinti kaydetti
  • Bunların içinde 148 GPU arızası ve 72 HBM3 bellek arızası vardı; modern veri merkezi GPU’larında yıllık arıza oranı yaklaşık %9 olarak hesaplanıyor
  • 200 bin GPU ölçeğinde günde yaklaşık 50 GPU bozuluyor; xAI’nin hedeflediği 1 milyon GPU ölçeğinde ise Epoch AI yaklaşık her 3 dakikada bir arıza bekliyor
• Kredi riskinde önemli olan yalnızca açık arızalar değil
  • Sessiz veri bozulması (SDC), GPU durmadan yanlış sonuç üreterek günler süren eğitimin normal tamamlanmasına rağmen model ağırlıklarını bozabiliyor
  • Tek bir GPU’nun binlerce cihazı kapsayan eğitim işini durdurduğu zincirleme arızalar, günlerce hesaplama kaybına yol açıyor
  • Termal kısma, ECC bellek hataları, NVLink kararsızlığı ve GPU’nun veriyolunda kaybolması gibi sorunlar da sürekli yaşanıyor
• NVIDIA NVSentinel, mevcut izleme sistemlerinin sorunu tespit etse de çözememesi sınırını ele alıyor; Crusoe AutoClusters ise kümenin etkin throughput’unda kontrol edilebilen en büyük değişken olan kuyruk süresini azaltıyor
  • Bu tür araçlar olmadan toparlanma saatlerden günlere uzayabiliyor
• Operasyon ekibi, yazın aşırı ısınan rack’leri, firmware güncellemesinden sonra kararsızlaşan soğutma devrelerini ve tamamen bozulmadan önce performansı düşen düğümlerden hangi işlerin uzak tutulması gerektiğini biliyor
  • Bu bilgi, belgelerden çok ekip içindeki örtük bilgi olarak kalıyor ve kreditörlerin bilançosuna ya da erişim kapsamına girmiyor

GPU’nun kendisinin teminat olduğu finansal yapı

• Son 18 ayda yapay zeka altyapı finansmanı, şirket kredisine dayalı borçtan GPU’nun kendisini teminat alan borca kaydı
• xAI Colossus 2 özel amaçlı aracı (SPV), yaklaşık 7,5 milyar dolarlık özsermaye ve 12,5 milyar dolarlık borçtan oluşuyor
  • NVIDIA, özsermayenin en fazla 2 milyar dolarına kadar katkı sağlıyor; Valor Equity Partners da özsermaye yatırımına liderlik ediyor
  • Apollo ve Diameter borç dilimlerine katılıyor
  • SPV, NVIDIA GPU’larını satın alıp xAI’ye 5 yıllığına kiralıyor; borç, xAI’nin genel bilançosuyla değil GPU’larla teminat altına alınıyor
• Morgan Stanley’nin 2025 Haziran’da aracılık ettiği xAI’nin 5 milyar dolarlık kredi anlaşması, temerrüt halinde kreditörlere Memphis dışındaki 200 bin GPU’luk Colossus kümesini devralıp başka yapay zeka şirketlerine kiralama ve alacağını tahsil etme hakkı veriyor
• xAI’nin 5 milyar dolarlık finansmanında faiz oranı en fazla %12,5’ti; CoreWeave’in GPU teminatlı işlemleri ise koşullar iyileşmeden önce politika faizinin yaklaşık 8,5 puan üzerinde fiyatlandı
• CoreWeave, birden çok SPV üzerinden 18,8 milyar dolar GPU teminatlı borç taşıyor
• FluidStack ile Anthropic arasındaki 50 milyar dolarlık anlaşma, Google’ın kira ödemelerini garanti ettiği farklı bir yapı kullanıyor; ancak yapay zeka altyapı varlıklarını ve kira nakit akışını finansallaştırma mantığı aynı
• Neocloud’ların ve büyük yapay zeka laboratuvarlarının çoğu bu yolla fon topluyor

Fiyat keşfi ve riskten korunma araçlarının yokluğu

• Uçaklar, gemiler, otomobiller, ticari gayrimenkul ve petrol için onlarca yılda oluşmuş fiyat keşfi altyapısı var
  • Uçaklarda ISTAT sertifikalı değerleme uzmanları, küresel siciller, standartlaştırılmış bakım kayıtları, ferry pilotları ve 1970’lerden beri oluşmuş ikinci el pazarı bulunuyor
  • Gemilerde BICA, otomobillerde NADA var; A sınıfı ofislerde de standart kapitalizasyon oranları ve boşluk karşılaştırma verileri bulunuyor
  • Petrolün ise 1980’lerin başından beri vadeli fiyat eğrisi var
• GPU pazarında ise yalnızca 2024’te Bloomberg terminalinde yayımlanan Silicon Data’nın H100 Rental Index’i ve GPU hesaplama türevleri için ilk düzenlenmiş borsayı kurmak üzere 2025 Ekim’de 5,7 milyon dolar toplayan Ornn AI gibi örnekler var
• H100 saatlik kiralama ücreti 2024 başında yaklaşık 8 dolardan 2025 Ekim’de 1,70 dolara geriledi, sonra beklenmedik çıkarım talebiyle 2026 Mart’ta %40 toparlanarak 2,35 dolara çıktı
• Uçak veya gemi kredilerinde, fiyatı böyle hareket eden bir varlığı riskten korunma aracı olmadan teminat gösterip 5 yıllık borç üstlenmek zordur
• CoreWeave’in GPU teminatlı kredileri politika faizinin yaklaşık 8,5 puan üzerinde; oysa tipik uçak kredileri 1-2 puan, ticari ipoteklerse genelde bunun da altındadır
  • Eklenen yaklaşık 6-7 puan, GPU vadeli işlem piyasası, standart kalıntı değer eğrileri ve gelecekteki kiraları sabitleme araçları olmadan kreditörlerin üstlendiği riskin fiyatıdır
• Pazar olgunlaşıp riskten korunma ürünleri, standart kalıntı değer eğrileri ve ikinci el GPU piyasası oluşursa, faiz spread’leri ve yapay zeka altyapısının sermaye maliyeti düşebilir
  • Bu durumda avantajlı olacak şirketler, bugün GPU’yu en ucuza alanlar değil, finansal altyapı olgunlaştıktan sonra düşük maliyetli borca erişebilenler olacaktır

GPU faydalı ömrü etrafındaki belirsizlik

• CoreWeave GPU’ları 6 yılda amorti ediyor; ancak aynı iş modeli ve donanımı kullanan Nebius 4 yıl uyguluyor
• AWS, Microsoft ve Google 2023’te sunucu faydalı ömrünü 3-4 yıldan 6 yıla çıkardı
  • Toplam 300 milyar dolarlık sermaye harcamasına göre yıllık raporlanan amortisman gideri yaklaşık 18 milyar dolar azaldı
• CoreWeave de halka arz öncesinde 2023 Ocak’ta aynı muhasebe değişikliğini uygulayarak yıllık raporlanan maliyetleri yüz milyonlarca dolar düşürdü
• NVIDIA, 2025’te ürün çıkış döngüsünü 2 yıldan 1 yıla indireceğini açıkladı; böylece borcu teminat altına alan GPU’ların eski nesil hâline gelme hızı iki katına çıkıyor
• Michael Burry, hyperscaler’ların 2026-2028 döneminde toplam amortismanı yaklaşık 176 milyar dolar eksik göstereceğini düşünüyor
  • Hesabına göre 2028’e kadar Oracle kârı yaklaşık %27, Meta kârı ise yaklaşık %21 fazla gösterilmiş olacak
• En ileri eğitim GPU’larının gerçek faydalı ömrü 2-4 yıla daha yakınsa ama defterde 6 yıl yazıyorsa, defter değeri ile geri kazanım değeri arasında büyük bir boşluk oluşur
• Son dönemde çıkarım talebi H100’lerin üretken ömrünü ileri seviye eğitim sonrasına uzatıyorsa, 6 yıl yanlış olmayabilir
  • Tersine, 2026 ya da 2027’de talep yeniden zayıflarsa, kreditörlerin teminat değerine ihtiyaç duyduğu anda değer düşüklüğü ortaya çıkar

Aynı GPU’da bulunan üç farklı değer

• Nominal değer (face value), SPV’nin kaydettiği satın alma fiyatının borçlunun seçtiği takvime göre doğrusal amortisman uygulanmış hâlidir
  • Teminat tanıma oranı taahhütlerini ve işlemin kaldırabileceği borç miktarını belirler
• Likidasyon değeri (liquidation value), sıkıntılı durumda alıcının ödeyeceği fiyattır
  • Normal bir ikinci el piyasasında 2-3 yıl makul düzeyde kullanılmış GPU’lar yeni ürün fiyatının %50-70’i seviyesinde işlem görür
  • Birden fazla neocloud aynı anda zorlanırsa, arz hızla artarken alıcı havuzu daralır ve acil satış geri kazanım oranı nominal değerin %30-50’sine kadar düşebilir
• Faal işletme değeri (going-concern value), bir sonraki kiracının bunu çalışan bir varlık olarak kullanmasındaki değerdir ve tamamen operasyon devrinin başarısına bağlıdır
• Kreditörler müdahale hakkını kullandığında, başka bir sahibin colocation tesisini ve o tesisin sözleşme ile kısıtlarını da birlikte devralır
  • Borçlunun operasyon ekibi ayrılırsa kimlik bilgileri ve topoloji bilgisi de kaybolabilir
  • 18 ay boyunca tek yönde %60 hareket edip ardından ters yönde %40 toparlayan bir piyasayla, riskten korunma aracı olmadan baş etmek gerekir
  • Günde yaklaşık 50 GPU’nun bozulduğu bir ortamda, hangi rack’lerin sürekli kararsız olduğunu bilen insanlara da ihtiyaç vardır
• Nominal değer ile faal işletme değeri arasındaki fark, mevcut finansal yapıda riskten korunmamış temel risk olarak kalıyor

GPU teminatlı finansmandan kaçınan yatırımcılar

• KKR veri merkezi yatırımlarında aktif olsa da GPU teminatlı finansmandan ziyade bina, enerji, soğutma ve araziye odaklanıyor
  • Global Infrastructure Partners ile birlikte 2022’de CyrusOne’ı 15 milyar dolara satın aldı
  • 2026’da Global Technical Realty’ye 1,5 milyar dolar yatırım yaptı
  • 2026 Şubat’ta STT GDC’nin %75 hissesini 5,1 milyar dolara aldı
• KKR’nin dijital altyapısı, 186 milyar dolarlık reel varlık işinin çekirdeğinde olsa da, Aligned Data Centers’ı alan AIP konsorsiyumuna, xAI SPV’sine veya CoreWeave borç tesislerine katılmıyor
• Bu varlıklar, hangi yapay zeka laboratuvarının kazanacağından veya hangi GPU neslinin baskın olacağından bağımsız olarak değerini koruyan temel altyapı katmanıdır
• Peter Thiel, 2025’in üçüncü çeyreğinde elindeki tüm NVIDIA hisselerini satıp Apple ve Microsoft’a geçti

GPU teminat piyasasının ihtiyaç duyduğu temel

• Uçaklar, siciller, değerleme uzmanları ve bakım kayıtları kurulduğunda finansmanı mümkün varlıklara dönüştü; gemiler de BICA benzeri yapılar geliştirdi
• GPU teminatlı kredilerdeki yüksek faiz primi, kreditörlerin iki temel soruya cevap verememesinden kaynaklanıyor

  • Küme şu anda gerçekten düzgün çalışıyor mu

    • 3 yıl sonra da düzgün çalışacak mı
    • GPU finansmanının olgunlaşması için yalnızca donanım fiyatını değil, operasyon durumunu, bakım geçmişini, kalıntı değeri ve gelecekteki kira gelirini de ölçüp devredebilen sistemlere ihtiyaç var

[GN⁺]

Hacker News yorumları

• “Normal durumda 2~3 yıl kullanılmış bir GPU’nun yeni fiyatının %50~70’ine satıldığı” rakamı, durumu iyi olan Nvidia H100 için geçerli ve mevcut arz kıtlığını da yansıtıyor
  Bu, söküm sonrası temizlenmiş, test edilmiş ve yenilenmiş fiyatı olduğundan, kapanan bir işletmeden doğrudan çıkarılmış ekipmanın değeri daha düşük olacaktır. eBay’de birçok satıcı aynı paketli sıfır ürün fotoğraflarını kullanıyor, hatta rakip şirket logosu olan fotoğraflar bile yüklüyor; bu da bir tehlike işareti gibi görünüyor
  https://introl.com/blog/secondary-gpu-markets-buying-selling...
  https://www.ebay.com/shop/nvidia-h100-gpu?_nkw=nvidia+h100+g...

  • ABD ana karasında, eBay üzerinden ikinci el/yenilenmiş veri merkezi sunucu ekipmanını toplu satan güvenilir şirketlerin sayısı en fazla 30~40 kadardır. Sadece 14 değerlendirmesi olan isimsiz bir satıcıdan birkaç ikinci el GPU almak çok risklidir
    Dell R840 ve 768GB RAM gibi sunucular satarken binlerce değerlendirmeye ve %98,5+ puana sahip bir satıcıysa, risk çok daha düşük görünür
  • Arızalı olma ihtimali yüksek ekipmanı kimin yeni fiyatının %70’ine alacağı soru işareti. Hızla kapanmış küçük bir araştırma laboratuvarının ekipmanıysa kabul edilebilir olabilir, ama yıllarca ısı sınırına yakın çalışmış bir kümenin böyle ikinci el fiyatlar etmesini beklemiyorum

• Nvidia’nın büyük müşterilerle Ferrari tarzı geri alım anlaşmaları yapıp, yükseltme sonrası çıkan stokun bir anda piyasaya düşerek fiyatları çökertmesini engelleyip kıtlığı koruması mümkün görünüyor
  Aksi halde birkaç yıl sonra açık piyasada H100 bulunabilmesini umuyorum

  • Büyük ölçekli şirket içi GPU veri merkezine sahip bir organizasyonda çalıştım; ciddi indirimli geçiş sözleşmesinde, mevcut tüm donanımı devretme ve ek alımı durdurma şartı vardı
  • A100 ve H100, en ileri modelleri verimli çalıştırmak için tamamen demode hale gelip fiyatları çökerse, önümüzdeki birkaç yılda genel amaçlı GPU hesaplamanın altın çağı başlayabilir
    GPU hızlandırmalı sorgu motorları, geleneksel makine öğrenimi ve GPU’ya taşınabilecek her türlü CPU işi için ideal olur
  • Veri merkezleri H100’leri ancak yeni çiplerin güç verimliliği o kadar artarsa ki işletme ekonomisi ortadan kalkarsa elden çıkarır
    O noktadaki H100, bugünün ikinci el V100’ü gibi; güç verimliliği berbat, modern veri formatları ve hesaplama motorları olmayan, garip adaptörler ve uğuldayan sunucu fanları olmadan eriyebilen ve CUDA desteği çoktan bitmiş bir ekipman olur. Başka hiçbir seçenek yoksa belki, onun dışında büyük ölçüde işe yaramaz olabilir
  • Böyle anlaşmalar yasa dışı olmalı; kulağa son derece aldatıcı bir iş uygulaması gibi geliyor
  • Bir H100 hobi kullanıcı pazarı oluşursa epey tuhaf olur. İkinci el ekipmanı alıp yeni kasalara aktaran bir iş de mümkün görünüyor

• Huawei piyasaya düşük maliyetli hızlandırıcılar sürerse, ABD yapay zeka şirketleri de varlıklarının gerçek değerini yakında öğrenir; bence önlerinde 6~9 ay kadar zaman kaldı

• Yazın ısınan rack’ler, firmware güncellemesinden sonra kararsızlaşan soğutma döngüsü, arıza eşiğindeki düğümlerden uzaklaştırılması gereken işler gibi bilgiler zaten izleme sisteminde olmalı
  Öyleyse hangi son teknoloji model olursa olsun kısa sürede durumu kavrayabilir; bu yüzden yazarın kendi çalıştığı sistemin getirdiği değişimi yeterince anlamadığı anlaşılıyor

  • Eğer metin üretken yapay zeka tarafından yazıldıysa, yazar zaten onu doğrudan yazmamıştır; dolayısıyla yazarın kavrayış düzeyi baştan beri belirleyici değildir

• Bu meselenin neden sadece GPU kümelerine özgü olduğu belli değil. Genel olarak kredi değerlendirme ve satın alma ekipleri, teminat olarak aldıkları varlığı işletip bakımını yapamaz; bu yüzden evler, arabalar ve ekipmanlar açık artırmada gerçek değerinin çok altında satılır ve kredi kurumları sigorta yaptırır

  • Bu sadece GPU kümelerine özgü bir sorun değil. Daha çok derin ve belirleyici bir içgörü bulduğunu sanan birinin uzun uzun yazdığı bir metin gibi
    Büyük bir kereste fabrikasının büyük bir krediyi ödeyemeyip banka tarafından haczedilmesini gördüm; banka işletmeyi devralmak istemiyordu ama kurucu çekilince başka seçeneği kalmadı. Kurutma fırınındaki bitmiş keresteyi bile nasıl elden çıkaracağını bilmiyordu; tüm fabrika altyapısıysa daha da zordu. Sonunda alıcı bulamayınca kurucuyu danışman olarak tutup tasfiye etti. Haczedilmiş bir veri merkezi de aynı süreci yaşayacaktır
  • Açık artırma, pahalı ve riskli varlıklar satın almak için çok kötü bir yöntem olabilir. Normal bir satış gibi yeterli inceleme yapılamadığı için, açık artırma fiyatı bu riski yansıtır

• GPU değerinin nispeten yavaş düşmesi, arz kısıtlarının bir ürünü. FP4 çıkarımında Hopper ile Rubin arasında serbestçe seçim yapılabilseydi, donanım bedava verilse ve sadece elektrik ödense bile watt başına performans yüzünden Hopper cazip olmazdı
  Şu anda Rubin bir yana, Blackwell bile zor bulunduğu için H100’e para veriliyor; fakat fab üretim kapasitesi artarsa bu durum kalıcı olmayacaktır

  • Litografinin fiziksel sınırları nedeniyle teknolojik ilerleme hızı da ciddi biçimde yavaşlıyor; geçmişteki nesiller arası sıçramaları tekrar görmek zor olabilir
    Daha da tuhaf olan, devasa miktarda donanımın sipariş yığılması halinde olması ve tahsis edilmiş, çalıştırılabilir ekipmanın bile tesislerin tamamlanmasını bekleyerek boşta durması. Tesis inşaatları zaten yıllarca gecikmiş durumda ve ilgili şirketler çeşitli kredi ve borç takaslarıyla birbirine bağlanmış; yani bu basit bir balondan çok, balonun üstüne kurulmuş bir iskambil kulesi gibi
  • Fab üretim kapasitesi öyle kolay artırılamaz. Her şey, yılda yalnızca birkaç düzine EUV makinesi üreten ASML’ye bağlı
  • Fab’lerin gerçekten kapasite artırıp artırmayacağı da şüpheli. Kapasiteyi büyütmeden yüksek fiyatları korumak, ticari açıdan daha avantajlı olabilir
  • Altına hücum sona erdikten sonra kürek fiyatlarına ne olduğunu merak ediyorum. Demircilere istedikleri kadar hurda metal yağmış olmalı

• Kripto piyasasından öğrendiğim kadarıyla, GPU’ların ömrünün bitmesinin başlıca nedeni sadece arıza değil. Yeni piyasa koşullarında eski ekipmanı enerji verimliliği açısından ekonomik olmaktan çıkaran alternatiflerin ortaya çıkması

  • Yalnız SXM kartlar için düzgün bir ikinci el piyasası yok

• 512GB Mac Studio, eBay’de yıl başındaki sıfır fiyatının iki katına satılıyor

  • Ne HBM var ne de gerçek bir GPU; nedenini anlamak zor. Model ancak zar zor belleğe sığabiliyor ve sadece MacBook kullanmış biri için sürekli açık bir sunucu gibi gelebilir, ama yetkin bir kodlama ajanını pratik hızlarda çalıştırmak hâlâ zor görünüyor
    İyi bir yeni araba fiyatını verecekseniz, düzgün bir workstation toplamak daha mantıklı. Apple TV boyutunda bir bilgisayarın fiyat/performans açısından en iyi seçenek olması beklenmez; bunun, parası bol aday vibe girişimcilerinin birbirini gaza getirmesi olup olmadığını merak ediyorum
  • https://news.ycombinator.com/item?id=49005798 bağlantısında, “512GB belleğe sahip bir M3 Ultra Mac Studio satmak istiyorum” deniyor ve fiyatın 20 bin doların üstünde olduğu yazıyor
  • Yaşadığım ülkede de DGX Spark benzeri ürünler, satın alma fiyatının neredeyse iki katına satılıyor. Tuhaf bir dünya gerçekten
  • İçinde RAM olan her şey değer kazanan bir varlık haline geliyor

• Yazı GPU kümesini roket bilimi gibi anlatıyor, ama bunu bir elektrik santraline çevirseniz sorular hiç değişmez. İkisi de karmaşık, çok değişkenli, mevcut çıktı, düzenli bakım ve yetkin personel gerektiren yapılar
  Sonunda ya bunu kendiniz çözersiniz ya da çözebilen bir şirketle anlaşma yaparsınız; fiiliyatta bu tür kümeleri yapay zeka için kiralamak isteyen şirketler de çok olacaktır

• Yakında haczedilmiş GPU’ların büyük miktarda piyasaya çıkacağına dair yeterince işaret var. Bir süre kaotik olur ama ikinci el GPU’lara kolay erişim sağlanırsa birçok olasılık açılacaktır

  • Kulağa Sovyetler Birliği’nin çöküşünden sonraki silah pazarı gibi geliyor. Çalışan bir tank ya da nükleer silah parçası bulmak için bundan daha iyi bir dönem olmamış olmalı
  • O kadar çok GPU ile ne yapılacağını merak ediyorum. Belki herkesin harika bir oyun bilgisayarı olur
    Gerçekçi olarak kripto madenciliği çiftlikleri yeniden patlayıp kripto fiyatlarını düşürebilir; ama ucuz GPU’ların büyük ölçekli arzının bunun dışında hangi değişimleri mümkün kılacağını da merak ediyorum