- JPMorgan ve diğer büyük bankalar, OpenAI’ye 4 milyar dolarlık bir kredi limiti (revolving credit) sundu
- OpenAI, kâr etmeyen bir start-up olduğu için, bu tür bir fonlama yöntemi geleneksel olarak oldukça riskli
- Banka açısından, yatırımcılara kıyasla ortalama olarak daha fazla kayıp potansiyeli olduğundan, faiz oranı ve temerrüt olasılığı belirleyicidir
- Ancak OpenAI’ye uygulanan faiz oranı (yaklaşık %5), çok daha istikrarlı büyük şirket seviyesine eşit
- Bu kadar düşük oranın arkasında gerçekte Microsoft’un arka plan güvencesi bulunuyor
JPMorgan ve OpenAI'nin 4 milyar dolarlık kredi hattı özeti
- 2024 Ekim ayında, OpenAI, JPMorgan ve diğer bankalarla 4 milyar dolarlık bir döner kredi hattı (revolving credit) sözleşmesi imzaladı
- OpenAI bir henüz kâr etmemiş bir start-up olarak bu büyüklükte kredi kullanımının olağan olmadığı şirketlerden biri
- Normalde büyüyen şirketlerin finansmanı yatırımcılar (özsermaye) tarafından sağlanır
Yatırımcı ve kredi veren senaryolarının karşılaştırılması
Yatırımcı bakış açısı
- $1.000’ı OpenAI’ye yatırdığınızda, beklenen getiri (EV) şöyle hesaplanır
- Maliyet: $1.000
- %90 olasılık: iflas, getiri $0
- %9 olasılık: 10 kat büyüme, getiri $10.000
- %1 olasılık: 100 kat büyüme, getiri $100.000
- Beklenen değer pozitiftir ve bu açıdan uzun vadede kârlı bir yatırım yapısıdır
- Başarı olasılığı düşük olsa da portföy çeşitlendirmesiyle başarılı bir strateji mümkündür
Kredi veren (banka) bakış açısı
- Aynı koşullarda $1.000’i yıllık %5 faizle kredi olarak verdiniz varsayımında
- %90 olasılık: iflas, geri dönüş $0
- %10 olasılık (ifasız): anapara + faiz olarak $1.050 geri dönüş
- Bu durumda beklenen değer negatiftir ve ortalama olarak zarar edilen bir yapı ortaya çıkar
- Kâr elde edebilmek için iflas olasılığının %5’in altında olması gerekir; bu ise oldukça iyimser bir varsayımdır
Piyasa verileriyle analiz
- Uygulanan kredi faizinin (yaklaşık %5) makul olup olmadığını piyasa faizleriyle karşılaştırarak incelersek
- ABD 1 yıllık tahvil faizi yaklaşık %3,6, 3 aylık tahvil faizi %3,94
- Kurumsal kredi notlarına göre şirket tahvili faizleriyle karşılaştırıldığında OpenAI kredi faizi, BBB–A düzeyindeki istikrarlı şirket seviyesindedir
- Örnek: HCA Inc (BBB) %4,99, Ziraat Katılım (B+) %4,73, Citigroup (A) %4,24
- Şirket tahvili faiz istatistiklerine göre (Prof. Damodaran verileri), %1 temerrüt spread’i A- ila BBB notuna karşılık gelir
- Ancak OpenAI’nin faiz karşılama oranı negatiftir; bu yüzden bu seviyede fiyatlama yapmak genel olarak mantıksızdır
OpenAI'nin finansal durumu ve Microsoft’un ana ortak olarak rolü
- OpenAI’nin yıllık geliri 3,6 milyar dolar olsa da, yıllık 5 milyar dolardan fazla zarar etmesi bekleniyor
- Gelecekte gelir artışı öngörüsü (11,6 milyar dolar) olsa bile kârlılığa geçişin ne zaman olacağı belirsiz
- Bankalar kârı veya kullanıcı sayısını değil, borç geri ödeme kapasitesini değerlendirir
- Temerrüt durumunda bankalar şirketin sahipliğini devralabilse de, mevcut yapıda ana paydaşlar Microsoft (%28), OpenAI kâr amacı gütmeyen vakfı ve çalışanlar (%52) ile diğer yatırımcılar (%20)
- OpenAI’nin iflas etmesi halinde Microsoft’un destek sağlaması oldukça olasıdır (Microsoft geçen yıl 88 milyar dolar net kâr açıkladı)
- Bu nedenle, uygulamada neredeyse Microsoft’a AAA notuyla kredi veriyormuş gibi bir tablo doğar ve bankaların %5 gibi düşük bir faizle kredi vermesi mümkün olur
Sonuç
- OpenAI’ye uygulanan büyük şirket seviyesindeki düşük kurumsal kredi faizi, Microsoft’un arka plan desteği sayesinde gerçekleşiyor
- Yüzeyde OpenAI kredisi gibi görünse de, özünde Microsoft’ın kredi güvenilirliğine güvenilerek sağlanan bir kredi vardır
- Bu nedenle sadece yüzeysel finansal oranlarla bakınca irrasyonel görünse de, karar esasen stratejik çıkar ilişkisi ile açıklanabilir
1 yorum
Hacker News Yorumları
OpenAI gibi geliri olan ve sermayesi yeterli bir şirketin borç finansmanı bulması hiç garip değil; bu son derece yaygın bir durum. “Yatırımcının tüm sermayeyi koyması gerekmiyor mu?” sorusu yanlış, çünkü çoğu şirket özsermaye + borç finansmanını birlikte kullanır; ayrıca EV (şirket değeri) hesabı da yanlış. İflasta borç, hisseden önceliklidir, bu yüzden büyük bankalar (JPMC vb.) için geri kazanım her zaman %0 değil x% olur. Son olarak JPMC, bu krediye yalnızca kısa vadeli bir kâr olarak bakmıyor; gelecekte tahvil ihracı, birleşme ve satın alma finansman danışmanlığı, IPO gibi alanlarda iş alıp uzun vadeli bir ilişki kurmayı hedefliyor.
Başta teknik bir blog sanınca yüzeysel bir analiz olabileceğini anladım; ancak bunun finans odaklı bir site yazısı olduğunu görünce güvenim hızla düştü. 4 milyar dolarlık revolver kredi genelde kullanılmamış şekilde kalır; kredi çektikten sonra da hızlıca geri ödenmesi planlanır. Bu kredi veri merkezi inşası için değil, zamanlama ayarlamak için alınır; işlevi kredi kartına biraz benzer. Koşullar kötüleşirse finansman sözleşmesindeki covenant (taahhüt) devreye girer ve banka ile şartlar yeniden müzakere edilir.
Bunun tahvil değil revolver (döner kredi) olduğunu vurgulamak önemli. Sadece kullanılan tutar için faiz ödenir; girişimcilik ekosisteminde bu çok yaygın. Örneğin bir sonraki yatırım turundan önce acil nakde ihtiyaç duyulursa, şirket revolver ile ayakta kalır ve bir sonraki turu aldıktan hemen sonra geri öder.
Önemli nokta bu kredinin neden alındığını anlatmaması; yazar bunu özsermaye gibi bir kaynak gibi ele alıyor. Ben bu kredi hattının, risk yönetimi açısından ne kadar net olduğunu düşünüyorum. OpenAI bir hukuk sorununa maruz kalıp yüksek tutarda bir uzlaşma ödemesi yapmak zorunda kalırsa bu hesap gereklidir. Ben de bir yatırımcı olsam, şirkette acil durumda ne yapılacağını gösteren net bir planın olması gerektiğini düşünürüm. Büyüme aşamasında bu tip bir kredi hattını hazırlamış bilinen çok tanınmış startup var.
Makale de araştırma açısından zayıf; “OpenAI bu yıl 3,6 milyar dolar gelir, 5 milyar dolar zarar” diyor ama gerçekte “2025’in ilk yarısında 4,3 milyar dolar gelir, 2,5 milyar dolarlık yatırım” var. Hedeflerin “yıllık 13 milyar dolar gelir, 8,5 milyar dolarlık nakit yakımı (zarar)” olduğundan bahsediliyor. İlgili bağlantı: Reuters haberi
Kişisel bir araştırma sonucu izlenimi veriyor.
%40 geri kazanım oranı, özellikle gerçek üretim yapan, fabrika ve satılmamış stoku olan şirketler için kullanılan oran. OpenAI’nin batması senaryosunu ikiye ayırabiliriz: biri, LLM alanının genel olarak durgunlaştığı ve fiili varlığın neredeyse yok olduğu, MSFT’nin de devralmıyor olduğu senaryo; diğeri sadece OpenAI’nin geride kaldığı senaryo, yani yavaş yavaş sönen bir tablo. Yine de revolver borcu önden azaltılırsa %40 geri kazanım oranı tamamen uçuk bir sayı olmuyor.
Başka alacaklıların sayısı ve kimlerin önceliği olduğu değiştikçe geri ödeme tutarı farklı olur; CDS fiyatlamasında ortalama %40 oranı büyük portföylerde beklenen genel bir beklentidir, ancak her bir dosyada farklı olduğunu da hesaba katmak gerekir.
Geri kazanım, teminat veya kredi tipine göre çok değişir: otomotiv kredilerinde %70, üretim şirketlerinde %40-50, kredi kartlarında tek haneli oranlar; bunlar portföy bazında toplandığında ortalama yine %40 civarında toplanır. Pratikte iflastan önce sorunlu alacaklar uzman yatırımcılara devredilebildiği için, sayı %40 olmasa da bu kadar saçma değil.
Sayısal hesaplama zaten yanlış<newline>Örneğin 1.000 dolarlık bir krediye bakınca şirketin 90% olasılıkla batıp 0 geri ödemeli, başarılı olup 10 kat büyürse 1.050 doları geri almanın 9% olasılık, 100 kat büyüse bile 1.050 doları geri almanın 1% olasılığa sahip olduğu örneklenmiş. Oysa gerçek hayatta, büyük büyüme gerçekleşirse JPMC’nin IPO koçu veya M&A danışmanlığı rolünü alıp büyük bir ücret geliri elde etmesi söz konusu olur.
OpenAI iflas etse bile varlıkların 4 milyar doların altında satılma olasılığının %90 olduğuna inanmıyorum.
Haftalık aktif kullanıcı 800 milyon, 100-150 milyar dolarlık zarar ve reklam henüz devreye alınmadı; yakın gelecekte LLM sektöründe de reklam geliri geleceğini düşünüyorum. Bu yüzden şirket değerinin %90 olasılıkla sıfır olacağı hesaplaması saçma; bu JPMC için en kolay anlaşma ve en iyi ilişkisel işlerden biri.
Asıl mesele bunun bir finansal işlemden çok “ilişki” için yapılmış bir işlem olması.
OpenAI iflas ederse, borç veren bir alacaklı olarak hisse sahiplerinden çok daha avantajlı olursun; iflas durumunda alacaklılar önce ödenir.
Benim görüşüme göre banka, şirketin gelecekte yaratacağı kârdan çok fikri mülkiyeti (IP) teminat gösterdiği için kredi veriyor; yaşadığım startup’larda iş planı bozulsa da çoğu zaman sadece IP ile geri ödeme mümkün oldu.
Bu her durumda böyle olmuyor; çalıştığım iflas etmiş startup’lardan birinde IP değerinin fiilen sıfır olduğunu gördüm, başarısız bir fikrin çıktısına kim para verir diye kuşkuya düştüm.
IP’i teminat gösterip kredi almak pratikte kolay değil. Ben de dahil olmak üzere birçok kurucuyla denedik ama bankalar neredeyse hep reddetti.
İflas etmiş bir şirketin IP’sini kim satın alır, bu da ayrı bir soru.
Silicon Valley Bank bu modeli yoğun kullandı ama iflasının nedeni kredi zararları değildi; esas sebep faiz riski yönetimindeki zayıflıktı.
IP teminat gösterilse bile nakde dönüşü çok uzun sürer, dolayısıyla pratikte anlamı yok; OpenAI batarsa bu IP de rekabetin artması veya durgunluk nedeniyle hızla değer kaybeder.
Bu tür büyüklükteki bir kredinin finansmanı teknikten çok siyasi bir ağırlık kazanıyor; yalnızca ekonomik mantıkla değil, farklı amaçlarla da anlamlı olabilir.
Reuters’te OpenAI’nin bu yıl 3,6 milyar dolar gelir ve 5 milyar dolar zarar gördüğü, gelecek yıl 11,6 milyar dolar gelir beklediği yazıyor; ama bu haber geçen yıla ait. Bu yıl çıkan son haberdeyse “yıllık 13 milyar dolar gelir, 8,5 milyar dolar nakit tüketimi (zarar)” öngörülüyor (2024 Haberi, 2025 Haberi)
Hâlâ büyük zarar yazarken kâr edeceğini iddia etmesi bile şüpheli.
Geçen yılki haberde bile bir sonraki yıl büyük gelir artışı bekleniyordu, ancak bugün baktığımızda beklentinin üstünde gelir elde ediyor.
OpenAI’nin finansal kötümserliği ikna edici görünmüyor; OpenAI’nin bir dev haline geleceğine inanıyorum. Kritik nokta ölçek, zamanlama ve maliyet. Yarından itibaren tüm finansman kesilse bile, Ar-Ge’yi azaltarak zararı %75’e kadar düşürmek mümkün bir senaryo. Anthropic gibi rakipler de iyi fon alıyor; gerçek risk, büyük bir yenilik olmazsa pahalı GPU ve veri merkezi yatırımlarını taşımaya gücü yetmemesi.
Bankalar açısından bakıldığında, onlarca yılda en değerli ve en özgün IP’yi (fikir mülkiyeti) ele geçirmiş olmak demek. Pratikte bu IP’ye erişebilenler dünyada çok az, sermayesi yüksek şirket. Ben banka olsam bu fırsatta yine de kredi verirdim. Elbette IP değerinin sıfıra inebileceği ihtimal de var ama tamamen değersiz olma ihtimali düşük. OpenAI çökerse banka, MSFT’nin pay ödeme teklifini reddedebilir mi? OpenAI, MSFT teklifini masada tutarken hem banka hem MSFT karşısında pazarlık gücü kazanır; israfçı bir R&D yüzünden ya da IP’yle ilgisiz farklı nedenlerle batma bile alacaklı açısından sorun yaratmaz.
OpenAI batarsa JPMC’nin geri alacağı kesinlikle sıfır olmaz; özel sözleşme koşullarına göre değişir.
Büyük bankalar, startup’lara ve yöneticilerine IPO organize etme fırsatı için kolayca avantajlı koşullarda kredi verebilir; çünkü bir IPO ile yüz milyonlarca dolar kazanç sağlayabilirler.